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Preoccupati per l'inflazione? C’è un altro scenario apocalittico che incombe sui mercati
Secondo un gestore di fondi britannico, la preoccupazione maggiore non è l'inflazione, ma il restringimento quantitativo da parte della Fed che toglierebbe liquidità dal mercato, proprio quando l'aumento dei tassi e il calo dei prezzi di azioni e obbligazioni necessitano del contrario
Ruffer LLp, con sede a Londra, teme che l'accelerazione del deflusso dei titoli del Tesoro della Fed risucchi la liquidità dai mercati, proprio mentre l'aumento dei tassi e il calo dei prezzi di azioni e obbligazioni aumentano la necessità di liquidità per attenuare il calo.
"Si tratta di un'operazione che mette sotto pressione allo stesso tempo sia azioni sia obbligazioni”, ha dichiarato Alex Lennard, direttore degli investimenti di Ruffer. Potrebbe essere "il tipo di evento che si racconta ai nipoti".
Ruffer non è l'unico investitore ad essere preoccupato per la prospettiva della stretta quantitativa della Fed, che sta invertendo l'enorme crescita del bilancio della banca centrale dall'inizio del quantitative easing nel 2008. Ma è forse il più sorprendente. Ruffer, che gestisce fondi per istituzioni e investitori privati, ha trascorso infatti gran parte dell'ultimo decennio a prepararsi all'inflazione accumulando una massiccia partecipazione in obbligazioni indicizzate all'inflazione di scadenza più lunga possibile, ovvero il debito a 50 anni emesso dal governo britannico. Ora detiene il 40% dei suoi attivi in liquidità ed equivalenti, un investimento che non può tenere il passo dell'inflazione.
Ruffer ha un discreto record da vantare quando c’è una crisi: i suoi fondi sono scesi a malapena durante il lockdown del 2020 che aveva fatto crollare i mercati azionari di un terzo, e hanno guadagnato quando i mercati erano crollati nel 2008-2009. Ma ha sottoperformato nei mercati toro.
Questo mese la Fed raddoppierà il ritmo del suo deflusso di titoli di stato, con l'obiettivo di ridurre i suoi Treasury di 60 miliardi di dollari e i titoli garantiti da ipoteca di 35 miliardi di dollari al mese. Tra coloro che sono preoccupati per l'impatto, c'è il gigante degli hedge fund Bridgewater, che ritiene che i mercati cadranno come risultato in un "buco di liquidità".
Savita Subramanian, stratega azionario di Bank of America, sostiene che il QT (restringimento quantitativo, quantitative tightening, il contrario dell’easing, ndt) da solo potrebbe portare a un calo del 7% dei prezzi delle azioni, in quanto viene annullata la spinta del QE. Steven Major, responsabile globale della ricerca sul reddito fisso di HSBC, ritiene che l'interazione tra il QT e l'impianto idraulico del sistema finanziario sia troppo complessa per poterla prevedere correttamente. "La verità è che nessuno lo sa veramente", afferma, compresa la Fed.
L'ultima volta che il QT è stato sperimentato, sotto la presidenza di Janet Yellen alla Fed, ora segretario al Tesoro, sembrava andare alla perfezione, fino a quando improvvisamente non è stato più così. La Yellen allora aveva detto che il ritmo prevedibile di riduzione del bilancio a partire dal 2017 sarebbe stato "come quello di quando si guarda la vernice che si asciuga” e per due anni è stato effettivamente così. Poi, nel 2019, il mercato dei prestiti overnight - cruciale per il sistema finanziario e dipendente da riserve abbondanti di liquidità- si è bloccato, costringendo a un salvataggio d'emergenza per evitare una vera e propria contrazione del credito.
Il QT è un po' diverso questa volta, il motivo principale per cui Ruffer è così timoroso. Prima di entrare nel merito, va fatto un breve promemoria sulle riserve delle banche centrali per coloro che finora non si sono addentrati nel sistema monetario.
La Fed crea le riserve come una forma speciale di dollari che possono essere detenuti solo dalle banche e da imprese simili, che le utilizzano per saldare i debiti reciproci (Il resto di noi usa per lo più denaro elettronico creato dalle banche, oltre a dollari fisici). Dall'inizio del QE, le riserve sono aumentate perché la Fed ha creato riserve per acquistare obbligazioni dalle banche.
Per ora, la perdita di riserve non è un problema. Le banche avevano comunque troppi depositi e riserve, e hanno ancora 3.300 miliardi di dollari di riserve, più di quanto avessero mai avuto fino all'anno scorso. Ma ci sono dei rischi.
La preoccupazione di Ruffer è che la discesa delle riserve impedisca alle banche di assumere rischi. Il che non ha molta importanza quando i mercati sono tranquilli, ma, per usare un eufemismo, ora non lo sono. Ruffer si aspetta un ampio riscatto di fondi comuni dopo l'anno terribile che hanno avuto, il che costringerà i gestori a vendere azioni e obbligazioni. Se le banche hanno riserve limitate e non sono disposte a distribuire denaro, non riusciranno ad ammortizzare i cali dei prezzi e i mercati potrebbero crollare improvvisamente.
Un'altra preoccupazione più complessa è che la perdita di riserve a favore dei fondi del mercato monetario prosciughi le banche a tal punto che i loro livelli di riserva si avvicinino al minimo che la Fed ritiene necessario per evitare il ripetersi del crollo del 2019. Tim Wessel, stratega della Deutsche Bank, ha sostenuto in una recente nota che la Fed probabilmente interromperà il QT quando le banche avranno 2500 miliardi di dollari di riserve.
Se i fondi del mercato monetario continueranno ad accaparrarsi i depositi dalle banche e a parcheggiarli con i pronti/termine inversi della Fed, questa soglia potrebbe essere raggiunta già a gennaio 2023, secondo Wessel, costringendo la Fed a un'imbarazzante fine anticipata del QT. In alternativa, potrebbe ridurre il tasso offerto ai fondi del mercato monetario, per cercare di riportare il denaro verso i depositi bancari.
Il problema è che una fine anticipata del QT significherebbe che la Fed dovrebbe aumentare i tassi per inasprire la politica nella stessa misura, con un sicuro impatto sulle azioni.
Il problema di questi rischi è che sono reali, ma è impossibile dire se e quando si manifesteranno. Non sono abbastanza convinto che i problemi siano così imminenti da indurre gli investitori a entrare pesantemente nella liquidità come ha fatto Ruffer. Ci sono altri problemi - soprattutto l'incapacità del mercato di prepararsi a un indebolimento degli utili l'anno prossimo - per mantenermi ribassista sulle azioni, ma l'inflazione rende la liquidità un posto costoso in cui nascondersi. Tuttavia, il QT è un rischio da tenere sotto controllo, perché è noioso solo finché non lo diventa più, improvvisamente.
(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)
