Perché l’ultima ossessione di Wall Street è un numero inconoscibile

Gli investitori e i funzionari della Federal Reserve (Fed) che cercano di capire l’impennata dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi hanno una nuova ossessione: un numero che esiste solo in teoria.

Conosciuto come «premio a termine», questo numero viene tipicamente definito come la componente dei rendimenti dei titoli di Stato che riflette tutto ciò che non è l’aspettativa di base degli investitori per i tassi di interesse a breve termine fissati dalla Fed; ciò potrebbe includere qualsiasi cosa, dall’aumento dell’offerta di obbligazioni a variabili più difficili da definire, come l’incertezza sulle prospettive di inflazione a lungo termine.

Nelle ultime settimane, il dibattito sul premio a termine si è intensificato perché alcuni modelli finanziari hanno ipotizzato un suo forte aumento, responsabile della gran parte della recente impennata dei rendimenti dei titoli di Stato a più lungo termine, che ha portato il rendimento del titolo decennale al di sopra del 4,8% per la prima volta dal 2007.

I rendimenti dei titoli di Stato contribuiscono a determinare i tassi di interesse su tutto, dai mutui al debito societario, rendendo il loro aumento negli ultimi due anni una continua fonte di ansia per gli investitori. Finora, queste preoccupazioni si sono rivelate per lo più infondate, in quanto l’economia ha mostrato pochi segnali di cedimento sotto l’aumento dei costi di finanziamento.

Tuttavia, la recente prova dell’aumento dei premi a termine ha fornito una nuova fonte di preoccupazione. Secondo alcuni, infatti, i rendimenti non stanno più aumentando a causa di un’economia forte e delle aspettative di rialzo dei tassi. Al contrario, la causa sottostante potrebbe essere qualcosa di più difficile da controllare per la Fed, e quindi più pericoloso.

Tuttavia, anche gli economisti che hanno creato i modelli di premio a termine sottolineano che i loro risultati sono stime imperfette, il che rende difficile valutare se siano o meno un avvertimento. Ecco uno sguardo al dibattito attuale.

Che cos’è il premio a termine?

La maggior parte degli analisti concorda sul fatto che i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi sono in gran parte determinati dall’andamento previsto dei tassi di interesse a breve termine.

La logica è: gli investitori acquisteranno una serie di buoni del Tesoro a un mese invece di un’obbligazione con scadenza tra anni, se pensano che ciò produrrà un rendimento migliore. Se questo spinge troppo in alto il rendimento dell’obbligazione a più lunga scadenza, gli acquirenti usciranno in modo che il rendimento si stabilizzi intorno a un consenso su quali saranno i tassi medi nel corso della vita dell’obbligazione. Tuttavia, quasi certamente anche altri fattori influenzano i rendimenti.

Secondo la concezione tradizionale del premio a termine, gli investitori possono richiedere un rendimento supplementare per acquistare obbligazioni a più lunga scadenza, in considerazione della possibilità che i tassi finiscano per essere più alti di quanto si aspettino al momento.

Inoltre, i rendimenti potrebbero essere influenzati dall’offerta di titoli di Stato, con un’ondata di nuove obbligazioni che potrebbe sopraffare la domanda e spingere i rendimenti verso l’alto o gli investitori potrebbero accettare un rendimento più basso, o un premio a termine negativo, perché ritengono che le obbligazioni, a differenza delle azioni, dovrebbero riprendersi se l’economia si trova in difficoltà.

Le prove di un’impennata

Misurare il premio a termine è complesso, poiché non esiste un modo perfetto per sapere quale sarà l’opinione degli investitori sui tassi in futuro. L’approccio più semplice sarebbe quello di confrontare i rendimenti dei titoli di Stato con le previsioni sui tassi contenute nei sondaggi. Tuttavia, gli inconvenienti, tra cui la scarsa frequenza di tali sondaggi, fanno sì che i modelli più diffusi incorporino altri metodi.

Tra questi, c’è il cosiddetto modello Acm, che prende il nome dagli attuali ed ex economisti della Fed di New York, Tobias Adrian, Richard Crump ed Emanuel Moench. Tale modello utilizza i rendimenti di diversi titoli di Stato per prevedere i futuri tassi a breve termine, trovando effettivamente dei modelli nelle loro relazioni nel corso dei decenni.

Un altro modello, ideato dall’attuale economista della Fed, Don Kim, e dall’ex economista della Fed, Jonathan Wright, è un ibrido, che giunge alla sua stima dei tassi attraverso una combinazione di previsioni di sondaggi e dati sui rendimenti.

I risultati di entrambi i modelli sono stati a lungo fonte di dibattito, soprattutto negli anni 2010, quando hanno mostrato che i premi a termine erano diventati profondamente negativi; ciò ha lasciato perplessi molti che si erano abituati a modelli che mostravano premi sani, sostanzialmente più grandi di quelli attuali.

Più di recente, tuttavia, i modelli hanno guadagnato attenzione perché hanno mostrato un’impennata dei premi a termine, con il premio a 10 anni che è tornato in territorio positivo.

Cosa pensa Wall Street della situazione

Il presidente della Fed di Dallas, Lorie Logan, ha recentemente suggerito che i segnali provenienti dai modelli di premio a termine la rendono meno incline ad aumentare i tassi anche quest’anno, sostenendo che l’aumento dei premi a termine, se reale, significherebbe che l’impennata dei rendimenti non riflette solo una crescita più forte e la necessità di politiche monetarie più restrittive.

Logan non ha approfondito l’aspetto specifico che sta portando all’aumento dei premi a termine. Tuttavia, a Wall Street molti hanno utilizzato modelli di premi a termine per sostenere che i rendimenti sono aumentati soprattutto grazie al crescente deficit del bilancio federale.

Negli ultimi mesi, il Dipartimento del Tesoro ha aumentato le previsioni di indebitamento e le dimensioni delle aste del debito a lungo termine più di quanto gli investitori si aspettassero.

L’evidenza aneddotica che i rendimenti stiano salendo a causa del cambiamento delle dinamiche domanda-offerta è convincente, ma i modelli che mostrano l’aumento dei premi a termine sono «la misura, è lì da vedere», ha detto Blake Gwinn, responsabile della strategia dei tassi statunitensi presso Rbc Capital Markets.

Forse si tratta ancora di tassi d’interesse

Tuttavia, alcuni avvertono che i modelli di premio a termine dovrebbero essere trattati con scetticismo. Un problema è la loro dipendenza da modelli storici che potrebbero non essere più validi.

Una caratteristica del modello Acm, per esempio, è che la sua stima della media dei tassi a breve termine nei prossimi 10 anni è stata molto più legata alle variazioni del rendimento del titolo di Stato a 2 anni che a quello del titolo di Stato a 10 anni.

Di conseguenza, quando l’inflazione si è impennata nel 2021 e il rendimento del decennale è salito molto di più di quello del biennale, il modello non ha mostrato sostanzialmente alcuna variazione nelle aspettative sui tassi d’interesse nel decennio successivo, e quindi un forte aumento del premio a termine. Lo stesso è avvenuto nelle ultime settimane, a differenza dell’anno scorso, quando le previsioni sui tassi sono salite insieme al rendimento a 2 anni.

I modelli di premio a termine hanno un valore, ma i loro risultati sono «basati sull’esperienza passata», ha detto Wright, il co-creatore del modello Kim-Wright che ora è professore alla Johns Hopkins University. «Potrebbe essere che questa volta sia completamente diverso».

Alcuni analisti sostengono che le aspettative di cambiamento dei tassi sono ancora in gran parte responsabili del recente aumento dei rendimenti a lungo termine. Secondo loro, la tenuta dell’economia sta convincendo gli investitori che i tassi, anche se probabilmente scenderanno da qui in poi, sono destinati a stabilizzarsi a un livello più alto di quanto previsto in precedenza.

Praveen Korapaty, Chief Interest Rates Strategist di Goldman Sachs, ha dichiarato che gli piace guardare ai modelli di premio a termine, ma solo insieme ad altri tipi di modelli che collegano le variazioni dei rendimenti a fattori quali i dati economici e le sorprese della politica della Fed.

Questi ultimi, a suo avviso, sostengono in genere l’idea che i rendimenti siano saliti perché gli investitori stanno dando «più credito al messaggio della Fed “higher for longer”».