Wall Street, la «yield curve» non funziona più: perché lo storico indice di recessione non è affidabile

Uno degli indicatori di recessione preferiti di Wall Street sembra non funzionare più. Un'anomalia nota come curva dei rendimenti invertita, in cui i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine superano quelli dei titoli a lungo termine, è da tempo considerata un segnale quasi certo di un'imminente recessione economica. In ognuna delle precedenti otto recessioni negli Stati Uniti, ciò è avvenuto prima che l'economia rallentasse. Non ci sono stati falsi allarmi evidenti.

Ora, però, questo pattern sembra essersi interrotto. La curva dei rendimenti è rimasta invertita per un periodo storico record – circa 400 sessioni di trading o più secondo alcune misurazioni – senza segni di un rallentamento significativo. Gli imprenditori statunitensi hanno aggiunto 175 mila posti di lavoro il mese scorso, e la crescita economica di questo trimestre dovrebbe aumentare rispetto all'inizio dell'anno.

Se una recessione non si materializzasse presto, potrebbe danneggiare permanentemente il ruolo della curva dei rendimenti come sistema di allarme, e sarebbe uno degli esempi più significativi di come le conseguenze della pandemia Covid-19 abbiano sconvolto le ipotesi consolidate di Wall Street su come funzionano i mercati e l'economia. Anche se gli ultimi due anni sono stati insoliti, gli investitori potrebbero non rivelarsi altrettanto preoccupati quando si verificherà un'altra inversione in futuro.

«Non funziona più», ha detto Ed Hyman, presidente di Evercore Isi. «Finora, l'economia sta andando bene», anche se ha aggiunto che una recessione potrebbe arrivare solo un po' in ritardo questa volta.

Come si è guadagnata la reputazione 

C'è una ragione per cui le inversioni della curva dei rendimenti precedono le recessioni. I rendimenti dei titoli del Tesoro riflettono in gran parte le aspettative degli investitori su quale sarà il tasso di interesse a breve termine stabilito dalla Federal Reserve durante la vita di un'obbligazione. Quando i rendimenti a lungo termine scendono al di sotto di quelli a breve termine, è un segnale che gli investitori si aspettano che la Fed tagli i tassi di interesse, cosa che spesso fa per stimolare un'economia in difficoltà.

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Lo status quasi mitico della curva dei rendimenti invertita come presagio di recessioni ci ha messo tempo per svilupparsi. Uno dei primi a mettere in luce il legame tra curve invertite e recessioni è stato Campbell Harvey, ora professore di finanza alla Duke University, che pubblicò una tesi di dottorato sul tema nel 1986.

Le curve dei rendimenti invertite sono state discusse a Wall Street e alla Fed negli anni '90, ma rimasero un argomento relativamente di nicchia fino alla crisi finanziaria del 2008, ha detto Harvey. Da allora le persone iniziarono a prendere atto dei segnali di allarme che inizialmente avevano trascurato.

Motivi per dubitare l’indice 

Tuttavia, ci sono sempre state limitazioni alla curva dei rendimenti come strumento di previsione. Una curva invertita indica che gli investitori si aspettano tagli dei tassi, ma non spiega perché fanno quelle scommesse.

Le scommesse sui tagli potrebbero riflettere una certa probabilità di una recessione, ma anche una certa probabilità di uno scenario benigno, come la Fed che riduce i tassi come misura precauzionale anche se la crescita rimane stabile.

Ogni inversione riflette le circostanze particolari del periodo storico. All'inizio degli anni '80, la Fed non cercava certo di evitare una recessione, quando ha alzato i tassi d’interesse a quasi il 20% per combattere l'inflazione a doppia cifra.

In altri momenti, alcuni economisti credono che una recessione sarebbe stata evitabile se non fosse stato per dei shock esterni, come l'aumento dei prezzi del petrolio durante l’invasione del Kuwait da parte dell’Iraq nel 1990 o la pandemia Covid-19 nel 2020.

Nell'attuale situazione una recessione è sembrata a momenti probabile. Le previsioni per una recessione sono aumentate nel 2022, man mano che l'inflazione ha continuato a salire e la Fed ha iniziato ad alzare i tassi in modo aggressivo.

Nonostante questo, alcuni economisti sono rimasti fiduciosi che una recessione si potesse evitare. L'inflazione, hanno argomentato, sarebbe scesa da sola verso l'obiettivo del 2% della Fed con la ripresa delle imprese dalla pandemia e la possibilità di aumentare la produzione per soddisfare nuovamente la domanda dei clienti. Gli aumenti dei tassi di interesse erano necessari, ma si poteva fare retromarcia prima che l'economia rallentasse troppo.

Da allora, l'inflazione è diminuita notevolmente con solo un piccolo aumento del tasso di disoccupazione. La prospettiva dei tagli dei tassi senza una recessione ha rallegrato gli investitori, aiutando a sollevare l'S&P 500 del 24% l'anno scorso e di un ulteriore 11% quest'anno.

Harvey, l'economista forse più associato alla curva dei rendimenti invertita, ha lui stesso sostenuto che l'economia sarebbe riuscita a evitare una recessione questa volta.

«È ingenuo pensare di poter semplicemente prevedere la complessa economia statunitense con una singola misura dal mercato obbligazionario», ha detto.

Non esiste una definizione univoca della curva invertita

Gli investitori a Wall Street tendono a concentrarsi sul titolo del Tesoro a 2 anni e sul titolo a 10 anni perché questi titoli vengono scambiati spesso. Alcuni economisti preferiscono però misurare il rendimento del titolo a 10 anni contro il rendimento del titolo a 3 mesi o 1 anno.

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C'è anche la questione di quando iniziare a osservare una recessione: dovrebbe essere quando una parte della curva dei rendimenti si inverte per un giorno o per un periodo più lungo?

Secondo diverse misure, l'attuale tempo di attesa per un rallentamento è già in procinto di superare qualsiasi altro periodo nella storia recente.

Dal 1968, ci sono voluti dai nove ai 24 mesi perché si materializzasse una recessione, dopo l'inizio di un'inversione in cui il rendimento a 10 anni è sceso al di sotto del rendimento a 1 anno per almeno un mese.

Secondo questa definizione, l'ultima inversione sta per terminare il suo 23esimo mese. Eppure dall'inizio dell'inversione fino ad aprile, l'economia ha aggiunto molti più posti di lavoro rispetto a qualsiasi periodo comparabile che ha seguito un'inversione.

Ci sono pochi segnali che l'inversione finirà presto

Le inversioni spesso terminano poco prima delle recessioni quando i tagli dei tassi da parte della Fed si avvicinano e portano a un calo dei rendimenti a breve termine del Tesoro.

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Alcuni recenti dati economici non sono stati forti come previsto, ma ci vorrà molto di più perché gli investitori scommettano seriamente sulla fine dell’inversione della curva dei rendimenti, dato quanto male ha funzionato quella scommessa nell'ultimo anno e mezzo, ha detto Michael Lorizio, senior fixed-income trader presso Manulife Investment Management.

«L'inversione della curva, specialmente all'inizio del ciclo, ha giocato un ruolo importante nella psiche degli investitori», ha detto. «Ma penso che ora questo sia diventato un stato».