Chi ha fatto saltare per aria i fondi pensione britannici?

Il nuovo gioco di società della Gran Bretagna consiste nell'attribuire la colpa della deflagrazione dei fondi pensione del Paese. I bilanci traballanti di alcuni dei maggiori gestori di pensioni a prestazione definita del Regno Unito hanno scatenato un mini-panico finanziario con ripercussioni all'estero. Le cause di questa crisi meritano di essere analizzate perché potrebbero trasmettersi in uno strumento finanziario vicino a chi legge.

Pensioni a rischio

Le pensioni, in particolare, stanno esplodendo perché i fondi sono molto sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse e cercano di bilanciare attività e passività su orizzonti temporali lunghi. L'esplosione sta avvenendo in Gran Bretagna perché i piani pensionistici a prestazione definita, i più sensibili ai tassi d'interesse, sono più diffusi nel Regno Unito che negli Stati Uniti. Nel 2019 circa il 35% dei britannici iscritti a una pensione privata era in un piano a prestazione definita, mentre la percentuale statunitense era scesa al 23%.

Quando i tassi di interesse hanno toccato nuovi minimi dopo il 2008, i fondi pensione britannici hanno faticato a tenere il passo. Un basso tasso di sconto ha aumentato il valore attuale delle loro passività a lungo termine, mentre i bassi tassi in tutta l'economia hanno ridotto i rendimenti degli investimenti. Il risultato è stato un baratro crescente di deficit pensionistici, poiché i calcoli attuariali avvertivano che i fondi non sarebbero mai stati in grado di far fronte ai loro obblighi futuri.

Limprudenza dei fondi pensione

Un'opzione era quella di ridurre il tasso di crescita delle passività e le società che sponsorizzano le pensioni hanno cercato di farlo. Nel 2021, l'86% dei piani a benefici definiti in Gran Bretagna era chiuso ai nuovi iscritti o non permetteva più agli iscritti di aumentare i versamenti futuri in linea con gli aumenti salariali attuali, rispetto al 76% dei piani nel 2012.

Un'altra possibilità per le aziende è quella di integrare gli attivi pensionistici con ulteriori iniezioni di liquidità provenienti dai ricavi operativi correnti. I contributi pensionistici, pari a 44,1 miliardi di sterline, hanno superato i normali contributi di 24,3 miliardi di sterline tra il terzo trimestre del 2019 e il primo trimestre del 2022.

Ma questo ha comportato costi economici sostanziali. Alcune aziende non potevano permetterselo e la necessità di finanziare i deficit pensionistici ha spinto molte di esse al fallimento, tra cui la venerabile catena di grandi magazzini Bhs nel 2016. La liquidità riversata nei fondi pensione non era inoltre disponibile per gli altri investimenti aziendali.

Tutto ciò spiega perché i fondi pensione e le autorità di regolamentazione sono stati così imprudenti da perseguire o consentire la strategia di copertura che ora sta esplodendo. Questa strategia -liability-driven investing o LDI- avrebbe dovuto offrire agli amministratori delle pensioni un modo per utilizzare i derivati e le tecniche di copertura per far fronte alle passività senza richiedere costantemente liquidità alle aziende.

Le strategie LDI

Ma le strategie LDI sono molto sensibili a un aumento dei tassi di interesse, che riduce il valore di alcune coperture e fa scattare la richiesta di garanzie. Tali richieste hanno innescato la vendita massiccia di gilt (buoni del tesoro) che ha spinto la Banca d'Inghilterra a intervenire con acquisti di obbligazioni per stabilizzare (o meglio, gestire) i tassi di interesse a lungo termine. I gestori di fondi avrebbero potuto e dovuto accorgersi di questo rischio, e probabilmente molti lo hanno fatto. Ma hanno dovuto far fronte a tassi bassissimi e sentito eminenti economisti promettere che i bassi tassi di interesse e la bassa inflazione sarebbero rimasti a lungo.

Non è colpa di Liz Truss

La causa di questo panico, comunque, non è la politica fiscale. La maggior parte delle opinioni attribuisce al piano di riduzione delle tasse del Primo Ministro Liz Truss, annunciato il 23 settembre, la responsabilità dell'esplosione delle pensioni. Quell'annuncio può aver acceso un fiammifero vicino alla miccia della bomba pensionistica, poichè ha momentaneamente spaventato gli investitori, ma molte altre scintille erano nell'aria. Una crisi pensionistica era quasi inevitabile, dato che l'aumento dei tassi d'interesse ha creato nuove tensioni per le strategie di copertura.

La colpa principale è invece della Banca d'Inghilterra. La concezione della politica monetaria globale dal 2008 è stata che le banche centrali potessero spingere i tassi di interesse a minimi senza precedenti e poi gestire la fragilità finanziaria attraverso una regolamentazione più severa. Questa non è stata affatto una protezione, dato che i fondi pensione britannici, altamente regolamentati, hanno faticato a far fronte ai costi creati dall'improvvisa inversione di tendenza dei tassi bassissimi per combattere l'inflazione.

Un monito per tutte le Banche centrali

Questo è un monito per le banche centrali di altri Paesi, che stanno tardivamente inasprendo la loro politica. Dopo un'era straordinaria di denaro gratis, è difficile sapere dove si manifesteranno i rischi. Ma non si possono avere incentivi a prendere rischi finanziari straordinari per così tanto tempo senza fare vittime. Per dirla in altri termini, la teoria monetaria moderna è stata un grande trucco di fiducia finanziaria.

Walter Bagehot, l'eminente giornalista vittoriano (primo direttore del settimanale The Economist, ndt), avvertiva che il proverbiale suddito inglese, John Bull, può sopportare molte cose ma non può sopportare tassi bassi al 2%. E nemmeno il fondo pensione di John Bull, a quanto pare. (riproduzione riservata)