Bond, come muoversi nel difficile incastro delle duration

 

L’incertezza ha regnato sovrana negli ultimi mesi in ambito obbligazionario, imperniata logicamente sulle evoluzioni delle politiche monetarie delle principali Banche centrali del mondo. Tema, il ribasso dei tassi: quando e di quanto? Sarebbe complesso analizzare tutto ciò che è successo e sta succedendo in un contesto di perplessità a causa di inflazione e andamento delle economie.

Per chi sta sui mercati ne consegue comunque un’implicazione che crea a sua volta esitazioni. Ovvero come esporsi in termini di duration, cioè di sensibilità alle variazioni future dei tassi e quindi di durata residua delle emissioni in portafoglio.

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Tutto sta qui

Partendo dall’aspetto molto ambiguo delle curve dei rendimenti obbligazionari, che sostanzialmente risultano abbastanza simili per tutti i governativi, improntate a premiare soprattutto le scadenze corte, in pochi mesi le certezze si sono disciolte come la neve dei nostri ghiacciai.

Si pensava che l’anomalia del remunerare di più le vite residue brevi rispetto a quelle lunghe e quindi del non remunerare a sufficienza il maggiore rischio delle seconde sarebbe lentamente rientrata grazie a un ribasso dei tassi e pertanto a una progressiva normalizzazione del quadro generale. Non è successo e attualmente non si percepisce nemmeno una via di uscita a breve termine.

Vediamo qualche numero. Sul fronte dei Bund a inizio luglio la scadenza a un anno rendeva il 3,26% contro il 2,57% del quinquennale e il 2,74% del trentennale.

Passando al contesto Usa, il Treasury a un anno si collocava al 5,1% contro il 4,53% del trentennale. È evidente che gli investitori stanno perdendo rendimento se collocati sulla parte lunga della curva, al contrario di quanto dovrebbe normalmente succedere. Perché lo fanno? Confidenti in una possibile evoluzione. In presenza di un taglio dei tassi le quotazioni dei bond ad alta duration reagirebbero violentemente, consentendo rilevanti profitti in conto capitale.

Lo scatto di fine 2023

Quanto avvenuto nell’ultima parte dell’anno scorso aveva illuso. Si diceva allora che Bce e Fed erano pronte a intervenire sui tassi e così le scadenze lunghe e lunghissime avevano reagito senza indugio, con balzi significativi dei prezzi.

Due esempi: sul fronte europeo l’Austria 0,85% 2120 (Isin AT0000A2HLC4) da inizio ottobre è salito dai 35 euro ai quasi 50 euro di fine dicembre, con profitti di tutto rilievo per chi, in base a precisi segnali tecnici, fosse entrato sul primo livello e uscito sul secondo; nel contesto Usa il Treasury 1,25% 2050 (Isin US912810SN90) è passato nello stesso arco di tempo da 44 a 54 dollari.

Si pensava allora che la scelta delle elevate duration potesse comportare solo successi per chi l’avesse portata avanti ma il 2024 sta, almeno finora, smontando tale ipotesi, con una progressiva discesa delle relative quotazioni.

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Erosione del capitale

In termini tecnici quanto è avvenuto si chiama appunto così: erosione del capitale. Sempre che i livelli di acquisto non siano avvenuti proprio su quei minimi che abbiamo per esempio indicato per i due titoli citati. In tal caso a inizio luglio gli investimenti realizzati sarebbero stati ancora caratterizzati dal segno più.

Ora sorge perciò un dubbio legittimo: su quale parte della curva esporsi? Se quella corta attualmente è vincente, potrebbe non esserlo fra un anno, proprio quando le relative obbligazioni andranno a scadenza, in un contesto probabilmente diverso.

Quella lunga e lunghissima è al momento perdente ma quando e di quanto potrebbe invertire il trend? Se l’inflazione restasse superiore ai target delle Banche centrali si assisterebbe a qualche taglio dei tassi (ipotesi: quattro o cinque entro la fine del 2025) ma non a una reale inversione delle politiche monetarie. Si parte infatti da troppo in alto perché si ipotizzi di assistere a un ritorno per esempio al 2% o addirittura sotto.

Qualcosa succederà

C’è tuttavia un’alternativa. Si è detto di duration corte ed elevate. E quelle medie invece? Nella fase in corso ricominciano a piacere come alternativa all’esasperata corsa dei rendimenti delle brevi. In effetti gli analisti dell’obbligazionario ritengono che si possa tornare nell’arco di dodici mesi a una conformazione più normale delle curve, con un divario di circa 100 punti base fra vite residue a un anno e quelle a dieci anni. La cifra non è casuale. Si riferisce allo specifico spread medio degli ultimi 50 anni.

Siccome i dati numerici su base storica tendono ad avere il sopravvento nelle fasi di normalizzazione, tale possibilità piace, sempre che non si manifestino eventi imprevedibili, soprattutto di natura geopolitica (in tal caso l’inflazione tornerebbe a salire) o di crisi economiche (in tal caso i tassi potrebbero accelerare al ribasso). Se l’eventualità dei 100 pb avesse il predominio il tratto di curva delle scadenze a 4-6 anni se ne avvantaggerebbe, mentre le duration lunghe realizzerebbero performance interessanti ma non così esplosive come si credeva fino a poco tempo fa. Ciò accentuerebbe la loro identità di titoli soprattutto da trading rispetto a quella di posizionamenti da cassettisti.

Come capire cosa succede

In realtà finora gli istituzionali non hanno ancora messo il segno «sell» sulle scadenze corte, con durata massima a un anno. Lo conferma un’analisi degli scambi della Borsa di Francoforte, punto di riferimento per seguire i trend. Fino a inizio luglio erano i Bund e altri governativi con vita residua massima a 12 mesi a risultare in testa alle contrattazioni ma qualche avviso di cambiamento si è già visto, con ordini soprattutto di corporate a 3-4 anni.

E le duration lunghe? Per ora ancora prudenza, sebbene si riconoscano le potenzialità del settore. Una svolta a loro favore arriverebbe, come detto, da notizie improvvisamente negative sul fronte economico. Inevitabile chiedersi allora come seguire questi movimenti di mercato. Semplice! Ci sono delle possibilità per chi non ha una conoscenza approfondita delle dinamiche obbligazionarie. Consistono nel monitorare alcuni etf relativi ai tratti specifici delle curve. Vediamo il caso dei titoli di Stato in euro. Con cinque strumenti di iShares, disponibili sia ad accumulo sia a distribuzione (scelta quest’ultima preferibile) e quotati su Borsa Italiana è possibile sorvegliare le diverse porzioni della relativa curva:

? iShares Euro Government Bond 1-3 years (Isin IE00B3VTMJ91) per le scadenze da 1 a 3 anni

? iShares Euro Government Bond 3-7 years (Isin IE00B3VTML14) per le scadenze da 3 a 7 anni

? iShares Euro Government Bond 7-10 years (Isin IE00B3VTN290) per le scadenze da 7 a 10 anni

? iShares Euro Government Bond 10-15 years (Isin IE00B4WXJH41), in questo caso solo a distribuzione di cedole, per le scadenze da 10 a 15 anni

? iShares Euro Government Bond 15-30 years (Isin IE00B1FZS913), pure in questo caso a distribuzione di cedole, per le scadenze dai 15 ai 30 anni.

I loro grafici sono lo specchio di quanto sta avvenendo e semplificano le scelte da effettuare in prospettiva futura. Meglio di tante parole identificano le decisioni che il mercato prende e quindi i movimenti di prezzo sui vari tratti della curva. Fotografando l’aspetto più decisivo per i profitti futuri di chi investe in obbligazioni con una modalità semplice ed efficiente.

Contenuto tratto dal numero di Patrimoni in edicola