A metà del 2026 i mercati raccontano storie difficili da conciliare. Il petrolio incorpora un premio di rischio geopolitico significativo, mentre borse, spread creditizi e volatilità trattano le tensioni internazionali come episodi temporanei che non intaccano il quadro di fondo.
Non è utile chiedersi quale mercato abbia ragione, ma perché lo stesso rischio venga prezzato in modo così diverso a seconda dell'asset class. Una spiegazione sta nell'orizzonte temporale: il petrolio reagisce subito anche a una probabilità limitata di interruzione dell'offerta fisica di energia, mentre le azioni guardano oltre lo shock, finché resta intatta la traiettoria attesa degli utili.
In sintesi: il petrolio prezza il rischio fisico, le borse la capacità delle imprese di adattarsi - ed è questo a spiegare perché il rialzo dell'energia non si sia trasmesso con la stessa forza ad azioni e credito.
I risultati di Alphabet aggiungono un terzo tassello. Nel secondo trimestre 2026 il gruppo ha registrato utili solidi ma, per la prima volta dalla quotazione, un free cash flow negativo per 5,9 miliardi di dollari, dovuto all'accelerazione degli investimenti in data center e hardware AI. Non è un segnale di deterioramento del modello, ma la conferma di un cambiamento strutturale: le big tech, per vent'anni imprese asset light, assumono ora caratteristiche da infrastruttura pesante (chip, data center, capacità energetica, contratti pluriennali), reinvestendo una quota crescente della cassa operativa prima di poterla distribuire.
Questo implica che la prossima fase dell'AI difficilmente sarà finanziata solo dai flussi di cassa delle big tech: servirà un ricorso crescente al debito, al private credit e a finanziamenti fuori bilancio - una dinamica già segnalata dalla Bank for International Settlements. È qui che la storia dell'AI incontra quella dei rendimenti governativi: Stati e imprese competono per lo stesso risparmio disponibile, ed è una delle ragioni per cui i rendimenti possono salire anche senza sorprese da parte della Bce. Non si tratta necessariamente di nuovi rialzi dei tassi, ma di un premio a termine più alto, richiesto per immobilizzare capitale a lungo in un contesto di inflazione volatile e variabili fiscali ed energetiche meno prevedibili.
Il quadro che ne emerge è quello di tre lenti diverse sullo stesso mondo: il petrolio guarda alla vulnerabilità fisica dell'offerta, le obbligazioni al costo del capitale, le azioni alla tenuta degli utili - in particolare tech. Nessuna delle tre sbaglia necessariamente.
La domanda rilevante, allora, non è se i mercati correggeranno, ma cosa potrebbe innescare uno storno. Le correzioni guidate da tassi e liquidità - come avvenuto nel 2018 - si riassorbono in fretta quando il driver si inverte; quelle guidate da un deterioramento reale degli utili sono più durature. Il punto, per chi gestisce patrimoni, non è scegliere quale mercato abbia ragione, ma capire quale rischio si sta comprando in ciascuna asset class. (riproduzione riservata)
*co-fondatore di Rheos Partners
