Mps-Bpm all'esame dei soci

Il mercato e i grandi azionisti hanno iniziato a fare i primi conti sulla possibile contromossa di Luigi Lovaglio e Giuseppe Castagna nel braccio di ferro con Intesa Sanpaolo per il controllo di Montepaschi. Sul tavolo dei due ceo prende corpo un'ipotesi che consentirebbe di rafforzare la credibilità di un'alternativa all'offerta di Ca' de Sass e al tempo stesso di riequilibrare i rapporti di forza tra Mps e Banco Bpm.

Oggi Mps vale in borsa 35,3 miliardi di euro, oltre 11 miliardi più di Banco Bpm. Un divario destinato a pesare sul concambio. La distribuzione di una parte del capitale in eccesso consentirebbe di ridurre la capitalizzazione di Siena e avvicinare i valori delle due banche prima della fusione.

Per stimare il capitale in eccesso si assume un Cet1 target del 13%, livello comunemente utilizzato dal mercato. Con questa ipotesi Mps potrebbe distribuire 2,6 miliardi di euro riducendo la propria capitalizzazione teorica a 32,7 miliardi. Il concambio teorico salirebbe così da 1,33 a 1,44 azioni Mps per ogni titolo Bpm. Nella banca risultante gli attuali soci di Siena scenderebbero dal 60,4% al 58,7% del capitale, mentre quelli di Piazza Meda salirebbero dal 39,6% al 41,3%.

In questo scenario Crédit Agricole resterebbe il primo azionista del gruppo risultante con il 12,1% del capitale davanti a Delfin (10,3%), Caltagirone (poco meno dell'8%), BlackRock (5%) e Mef (2,8%). Il vero salto di qualità arriverebbe però con la distribuzione non solo del capitale in eccesso ma anche dell'intero ricavato della cessione del 13,3% di Generali, la partecipazione «nice to have» detenuta attraverso Mediobanca. L'ipotesi non trova conferme ma è considerata plausibile da più banchieri d'affari. Ai valori di mercato attuali l'incasso sarebbe 8,8 miliardi, che, sommati ai 2,6 miliardi di excess capital, porterebbero i dividendi straordinari a 11,4 miliardi di euro, ammontare a cui difficilmente i soci di Siena potrebbero dire di no.

In questo scenario la capitalizzazione teorica di Mps scenderebbe a 24,8 miliardi, ormai vicina ai 23,7 miliardi di Banco Bpm. Il concambio salirebbe a 1,95 azioni Mps per ogni titolo Bpm e la fusione assumerebbe di fatto i contorni di un «merger of equals»: gli attuali soci di Siena avrebbero il 51,1% del nuovo gruppo, quelli di Piazza Meda il 48,9%. Cambierebbero anche gli equilibri azionari. Agricole diventerebbe il primo socio con il 14,3%, davanti a Delfin (8,9%), Caltagirone (6,9%), BlackRock (5%) e Mef (2,5%). I numeri potrebbero tuttavia variare. La cessione della quota in Generali tramite abb comporterebbe probabilmente uno sconto intorno al 5% riducendo l'incasso a 8,3-8,4 miliardi. Al contrario, maggiore redditività e sinergie potrebbero consentire a Mps di distribuire più dei 2,6 miliardi di excess capital ipotizzati.

I tempi tuttavia sarebbero più lunghi rispetto a quanto circolato nei giorni scorsi. Secondo quanto riferito a MF-Milano Finanza da fonti finanziarie, il via libera all'operazione di fusione da parte dei cda delle due banche non arriverebbe prima delle riunioni già in calendario per il 5 (Bpm) e il 6 agosto (Mps) per l'approvazione delle rispettive semestrali. Il motivo? Definire l'assetto finale dell'operazione, scegliendo tra le diverse opzioni allo studio degli advisor e verificandone preventivamente il consenso dei principali azionisti, così da blindare il via libera delle assemblee dei due istituti, dove sarà necessario raggiungere il quorum rafforzato dei due terzi del capitale presente. L'attenzione è rivolta soprattutto a Agricole (29,3%) in Bpm e a Delfin (17,5%) e Caltagirone (13,5%) in Mps, mentre i grandi fondi internazionali potrebbero svolgere un ruolo decisivo in entrambi gli azionariati. Convocare le assemblee entro la fine di agosto consentirebbe comunque a Siena e Bpm di completare la fusione prima dello sbarco a Piazza Affari dell'offerta di Intesa, attesa per novembre.

Restano però ancora diversi nodi da sciogliere. Oltre a definire l'entità del premio da riconoscere agli azionisti di Mps, anche attraverso un dividendo straordinario in contanti, per convincerli a sostenere la fusione con il gruppo guidato da Castagna, l'amministratore delegato Lovaglio dovrà fare i conti anche con il rischio di un rilancio in extremis da parte di Intesa Sanpaolo. Un'ipotesi che il gruppo ha finora smentito ma che sul mercato viene considerata pressoché inevitabile.

Appare invece più semplice convincere i francesi dell'Agricole. Parigi potrebbe dare disco verde di fronte a una contropartita rappresentata più che da filiali in eccesso (sovrapposizioni solo in Veneto) da un'estensione all'intera rete dell'istituto nato dalla fusione della distribuzione dei prodotti Agos Ducato e Amundi, oltre al subentro ad Axa come partner assicurativo del non Vita alla scadenza dell'attuale accordo, prevista per il 2027. Un altro incentivo per portare a bordo la banque verte potrebbe essere il peso azionario rilevante nella super-banca con una fusione non ancora alla pari ma che comunque tramite il dividendo straordinario avvicinerebbe le due capitalizzazioni. I grandi soci privati come Delfin e i fondi guardano con interesse a offerte alternative in grado di creare maggior valore da girare poi ai soci, mentre Caltagirone sta alla finestra. (riproduzione riservata)