La gestione attiva ha ancora senso? Sì, ma non per battere il mercato

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Ha ancora senso pagare un gestore che selezioni per noi i titoli da mettere in portafoglio? I più recenti dati di Morningstar che ho analizzato in questo articolo di Milano Finanza raccontano una storia piuttosto chiara:

• Su un orizzonte annuo meno di un gestore azionario attivo su tre (28,4%) ha battuto i rispettivi Etf passivi
• Negli ultimi dieci anni i gestori che hanno sconfitto i loro Etf di riferimento sono meno del 12%
• A livello obbligazionario, le percentuali passano al 46,8% su un orizzonte annuo e al 33,5% a dieci anni
• In nessuna categoria il tasso di successo dei gestori attivi super il 50% in un lasso di tempo decennale

Troppi numeri? Non preoccupatevi perché il discorso è molto più semplice di quel che possa sembrare: statisticamente, pagare un gestore attivo per battere i mercati in un portafoglio di lungo periodo è una scelta inefficiente.

Ma quindi il mestiere del gestore è arrivato al capolinea?

Non è detto: e qui arriviamo alla parte più interessante per il nostro portafoglio.

Ci sono tre motivi per cui la gestione attiva può avere ancora senso nell'ambito di un portafoglio ampio e diversificato. 

1. Per la gestione tattica del satellite del portafoglio, soprattutto nelle aree in cui il semplice copia-incolla di un indice sta facendo più fatica. L'esempio più evidente (anche dal report di Morningstar) è la Cina, dove nell'ultimo anno il 74% dei gestori attivi ha battuto gli Etf corrispondenti. In Cina ci sono: 1) un mercato delle large cap zavorrato da titoli finanziari che stanno ancora facendo fatica a riprendersi dalla grande crisi immobiliare iniziata nel 2021; 2) e società a piccola e media capitalizzazione attive in settori ad alto potenziale come robotica umanoide, intelligenza artificiale, biotecnologie (riuniti nello Star Market, o Nasdaq cinese) che invece stanno crescendo a doppia cifra. 
   Individuare le seconde evitando le prime – e ci sono anche Etf che permettono di farlo – significa modificare deliberatamente l'esposizione del portafoglio rispetto a quella dell'indice. Ed è proprio questo, più che la semplice selezione dei singoli titoli, il possibile valore aggiunto tattico della gestione attiva.
   
2. Un investitore puramente passivo, per la composizione che hanno assunto i mercati, è oggi sempre più esposto a una concentrazione crescente su pochi settori, società e trend di mercato, in particolare sulla tecnologia americana legata all'intelligenza artificiale. Inserire una parte di posizionamento attivo del portafoglio (da realizzare, attenzione bene a questo punto, anche tramite Etf passivi) può quindi servire non tanto a cercare il prossimo titolo vincente, quanto a ridurre questa concentrazione e diversificare le fonti di rendimento
3. Il boom degli Etf attivi sta andando a ridurre l'impatto di quel fattore che, secondo Morningstar, è la prima causa di insuccesso di lungo periodo della gestione attiva tradizionale: i costi. I gestori professionali, parafrasando il report di Morningstar, non perdono contro gli Etf – o meglio, non perdono soltanto – perché sono “meno bravi”, ma perché devono partire da un handicap di costo. Commissioni più elevate erodono infatti la performance e, nel lungo periodo, l'effetto dell'interesse composto amplifica questa differenza.

Gli Etf attivi possono quindi ridurre proprio questo svantaggio strutturale, rendendo più interessante l'utilizzo di strategie attive anche per l'investitore fai-da-te.

C'è un banco di prova che sembra confermare questa tesi

Per preparare questo approfondimento sono andato a verificare la tesi in tre punti di cui sopra con una semplicissima ricerca:

• Ho preso tutti gli Etf attivi focalizzati sull'azionario globale
• Li ho filtrati per performance a cinque anni, in modo tale da vedere quelli che - per la breve vita di questi strumenti - abbiano uno storico minimo sufficiente per poter fare delle valutazioni un po' più approfondite
• Ho visto quanti (e quali) siano riusciti a battere l'Msci World nell'orizzonte considerato 

I risultati della ricerca sono molto interessanti: solo tre Etf attivi tra quelli considerati hanno battuto il +70% dell'Msci World.

La cosa più interessante, però, è che tutti e tre hanno una caratteristica comune: sono Etf multifattoriali.

Si tratta quindi di strumenti in cui il gestore seleziona e pondera i titoli sulla base del loro impatto fattoriale sul portafoglio complessivo, considerando una o più tra caratteristiche value, momentum, quality, size e low volatility.

In questo modo, almeno in questi casi, la gestione attiva sembra aver trovato una formula evolutiva, mettendo insieme:

1. Costi ridotti, visto che i tre Etf costano rispettivamente lo 0,3%, 0,3% e 0,25% (10 punti base in più rispetto alle loro controparti passive)
2. Riduzione della concentrazione di portafoglio, dal momento che i fattori per loro definizione sono caratteristiche dei titoli azionari in grado di spiegarne l'andamento nei diversi scenari macroeconomici e di mercato (il quality quando c'è recessione, il momentum in fasi di crescita continua del mercato e così via)
3. Posizionamento tattico del satellite del portafoglio lontano dalla composizione standard del mercato, ma comunque ben diversificato

Strategie multifattore: gestore o fai-da-te?

Le strategie multifattoriali, in definitiva, sono a oggi la prima scelta dei consulenti e dei gestori stessi per ovviare al grande problema di concentrazione del mercato, un vero e proprio paradosso dell'investitore passivo che avevo analizzato in questo precedente approfondimento. 

A questo punto, però, arriva la domanda più interessante per un investitore fai-da-te: se la diversificazione fattoriale funziona, conviene pagare un gestore perché la costruisca oppure possiamo replicarla da soli acquistando alcuni Etf?

Lanciando un backtest con Curvo con dati storici a partire dal 2006 (un esercizio necessariamente imperfetto, perché la componente di gestione attiva è costruita sulla base di ipotesi teoriche), attualmente la scelta del gestore - al netto dei costi - sarebbe stata ai punti quella vincente: poco più del 10% di performance annua con Rapporto di Sharpe (indicatore di rendimento corretto per il rischio) di 0,7, contro:

• Modello a tre fattori (34% value, 33% momentum, 33% quality): 9,97% di rendimento annuo con 0,69 di Rapporto di Sharpe
• Modello a cinque fattori (20% atesta value, momentum, quality, size e low volatility): 9,23% annuo con 0,66 di Rapporto di Sharpe

La cosa interessante però è che tutte queste formule hanno sovraperformato su un orizzonte ventennale l'Msci World (9% di rendimento, 0,62 lo Sharpe). 

In altre parole, il gestore non ha fatto una differenza enorme, ma ha dimostrato che, almeno in questo caso, affidargli la costruzione della strategia multifattoriale non ha significato rinunciare né al rendimento né all'efficienza rispetto al fai-da-te.

La morale, quindi, non è che la gestione attiva sia tornata a essere migliore di quella passiva. È che il confine tra attivo e passivo sta diventando meno importante: per un investitore può avere senso usare strumenti passivi per costruire esposizioni attive, oppure affidarsi a un gestore quando il suo lavoro aggiunge valore alla costruzione del portafoglio e non soltanto alla ricerca di un rendimento superiore all'indice.

E voi: avete pensato di affidarvi a un gestore attivo per una parte del portafoglio, magari puntando sugli Etf attivi? Avete mai preso in considerazione strategie multifattoriali per la riduzione del rischio di concentrazione? Fatemelo sapere alla mail mcapponi@class.it.

E se volte approfondire, nel libro di Quattro Soldi da Investire trovate un capitolo che mette a confronto, dati storici alla mano, proprio la gestione attiva e quella passiva. Aspetto vostri feedback!

Alla prossima settimana!