L'investimento più stupido del mondo ha reso di più dei sicuri titoli del Tesoro americano

Gli investitori che nel 2017 hanno acquistato il bond argentino in dollari con scadenza a 100 anni erano stati derisi per la loro ingenuità: acquistare un bond così lungo da un inadempiente seriale. Infatti, il paese non è riuscito a pagare i suoi debiti dopo soli tre anni.

Ma gli investitori che hanno puntato sull’Argentina hanno riso per ultimi. Le obbligazioni che hanno ricevuto per effetto del default, più le ricche cedole sul bond originale a cento anni, ora valgono più dell'investimento originale. Non solo: valgono molto di più che se i dollari fossero stati investiti in titoli «sicuri» del Tesoro statunitense.

L'inversione di tendenza dei titoli argentini è dovuta al fatto che il presidente Javier Milei ha usato una motosega per uno Stato argentino ipertrofico, riuscendo a mantenere la sua popolarità.

Il profitto finale è stato anche dovuto all'alto rendimento. Le cedole che gli investitori ricevono hanno più che compensato il calo del prezzo delle obbligazioni, sceso di un quarto. Se le cedole fossero state reinvestite nelle stesse obbligazioni, un investitore avrebbe guadagnato ben oltre il 50%, contro una perdita di circa il 10% per le obbligazioni statunitensi a 30 anni e un leggero guadagno per l'indice del titoli del Tesoro Usa.

Il denaro guadagnato in quello che era ampiamente considerato il più stupido dei posti stupidi in cui investire dovrebbe far ricordare tre importanti lezioni: quando i rischi sono evidenti, spesso sono ben ricompensati; anche quando i rischi sono difficili da vedere, sono comunque presenti; i cambiamenti politici radicali sono difficili da prevedere.

Esaminiamoli uno per uno:

Non ci sono rischi evidenti più evidenti dell'Argentina. È andata in default per la prima volta solo 11 anni dopo aver dichiarato l'indipendenza dalla Spagna nel 1816 e da allora è andata in default in media ogni due decenni, per un totale di nove volte. Perché, ci si potrebbe ragionevolmente chiedere, qualcuno continua a prestarle soldi? Gli investitori non imparano mai? La risposta è la stessa che si dà a tutti i debitori in difficoltà: c'è denaro nei subprime. Applica un tasso di interesse abbastanza alto e compenserai le insolvenze.

La ricerca accademica ha dimostrato quanto questo funzioni bene. Alcuni anni fa Josefin Meyer e Christoph Trebesch dell'Istituto Kiel per l'economia mondiale e Carmen Reinhart di Harvard hanno dimostrato che dal 1816 le obbligazioni di quasi tutti i paesi a rischio hanno avuto rendimenti a lungo termine superiori a quelli degli Stati Uniti o del Regno Unito, nonostante i frequenti default. Proprio come per le azioni o le obbligazioni spazzatura, c'è una ricompensa per il rischio e il rendimento medio è superiore a quello delle attività più sicure, i Treasury statunitensi.

Dire rendimento medio è un termine molto ampio. Gli investitori devono essere pronti a sopportare perdite significative e a volte molto significative su obbligazioni particolari, proprio come farebbero con singole azioni. Le perdite possono essere enormi: al suo minimo nel 2020, il prezzo del bond secolare dell'Argentina era sceso del 75%. Allo stesso modo, le perdite possono colpire molti investimenti contemporaneamente, lasciando un portafoglio in rosso per molto tempo. Tuttavia, diversificando su un numero sufficiente di attività ad alto rendimento e mantenendole a lungo termine, l'alto rendimento ha compensato il rischio, nonostante la volatilità.

I rischi nascosti sono il vero problema per gli investitori. A volte questi rischi sono evidenti, come nel caso della Grecia prima della crisi finanziaria del 2007. Le sue obbligazioni erano state trattate come gli altri titoli sovrani dell'Eurozona, nonostante il debito eccessivo della Grecia in una valuta che non controllava. La situazione è finita male quando l'incapacità di pagare della Grecia si è scontrata con la riluttanza della Banca Centrale Europea a fornire un sostegno (anche se dopo il default, un'inversione di rotta della Bce e anni di feroce austerità, la Grecia ha recuperato il suo rating investment grade).

Gli asset sicuri sono diventati particolarmente rischiosi quando i rendimenti hanno raggiunto lo zero o, in alcuni casi, sono diventati negativi. Gli investitori erano disposti a prestare per lunghi periodi agli Stati Uniti, al Giappone o ai paesi europei praticamente senza una ricompensa; quindi, quando il ritorno dell'inflazione ha portato i rendimenti obbligazionari a salire a livelli più normali dopo la pandemia, i prezzi delle loro obbligazioni sono crollati.

Chi deteneva titoli di Stato giapponesi a 40 anni quando i rendimenti erano ai minimi nel 2019 ha perso metà del proprio denaro, anche se ha reinvestito le misere cedole, e il 65% in termini di dollari, poiché il calo dello yen ha aumentato le perdite. I gilt britannici a 50 anni hanno fatto ancora peggio, mentre il Treasury statunitense a 30 anni ha perso il 45% rispetto al minimo della pandemia nei rendimenti.

La peggiore in assoluto è stata l'obbligazione austriaca zero coupon a 100 anni emessa nel 2019, che è scesa di oltre il 90% negli ultimi cinque anni. Essere «al sicuro» contro la possibilità di un default non significa essere al sicuro contro le perdite.

La politica è un campo minato per gli investitori. È difficile comprenderla e anche coloro che la comprendono, spesso non riescono a prevederla. Milei ha ottenuto ciò che sembrava impossibile in qualsiasi paese, figuriamoci in uno dominato per così tanto tempo dal populismo di sinistra. Eppure gli elettori lo hanno sostenuto durante una recessione mentre lui tagliava le spese per abbattere l'inflazione. L'Argentina potrebbe persino essere in grado di ricominciare presto a emettere titoli di stato.

«È certamente possibile che a un certo punto quest'anno riacquisteranno l'accesso al mercato e questo cambierà davvero la situazione», ha dichiarato Lucas Martin, responsabile della strategia del reddito fisso per l'America Latina presso Bank of America. «Se riescono a rinnovare parte del debito da soli [senza l’aiuto del Fondo Monetario Internazionale] allora questo allenterà i vincoli fiscali».

Pochi prevedono che l'approccio di Milei permetterà all'Argentina di sfuggire per sempre al suo ciclo di accumulo del debito e di successiva insolvenza. Ma almeno gli investitori ci vanno con gli occhi bene aperti. Quando i paesi sviluppati attraversano un cambiamento politico radicale, non c'è alcun cuscinetto sotto forma di un rendimento obbligazionario più elevato, perché gli investitori pensano che tali rischi non si applichino al loro caso.

«La qualità della governance, la mancata applicazione delle leggi, la mancanza di capacità fiscale potrebbero essere il tipo di cose su cui gli investitori in titoli di stato vogliono documentarsi», ha detto Paul McNamara, un gestore di fondi obbligazionari dei mercati emergenti presso Gam Investments.

Alcuni membri dell'amministrazione del presidente Trump hanno già discusso la possibilità di imporre una «tassa d'uso» sul debito statunitense detenuto da governi stranieri, cosa che verrebbe probabilmente classificata come default, o di fare pressione affinché scambino le loro obbligazioni con un debito americano a 100 anni a basso tasso d'interesse in un accordo del tipo «Mar-a-Lago». Le lezioni dall'Argentina non sono solo valide per l'Argentina.