La contromossa di Luigi Lovaglio per provare a sottrarre Mps alla presa di Intesa Sanpaolo non scalda, almeno per ora, Piazza Affari. La doppia offerta pubblica di scambio su Banco Bpm e Banca Generali mentre è ancora in corso l'integrazione di Mediobanca viene considerata dagli analisti e da varie fonti di mercato una partita ad alto tasso di complessità, nella quale la logica industriale di lungo periodo deve ancora fare i conti con execution risk, tempi stretti e soprattutto con l'assenza, allo stato, di un consenso assicurato da parte dei principali azionisti delle società target. E a Siena c'è poi da superare lo scoglio del quorum assembleare rafforzato per la passivity rule.
Nel giorno dell'annuncio delle due ops da parte di Rocca Salimbeni il termometro della borsa ha restituito poi una fotografia poco entusiastica. Venerdì 21 Mps è scesa dell'1,3% a 11,57 euro, mentre Banco Bpm ha ceduto lo 0,4% a 16,6 euro e Banca Generali ha perso il 2% a 66,8 euro. Intesa Sanpaolo è scesa dello 0,67% a 6,76 euro.
Secondo alcuni operatori, i ribassi delle target di Rocca Salimbeni possono essere letti come una scarsa fiducia del mercato nella doppia aggregazione progettata da Lovaglio. Inoltre la freddezza del mercato deriverebbe anche dal fatto che il concambio è tutto in azioni, senza cash. Appare complicato portare a termine contemporaneamente tre operazioni di integrazione: quella con Mediobanca, già avviata, quella con Banco e quella con Banca Generali. Una tripla combinazione che, per dimensione e complessità, renderebbe quindi la proposta del banchiere lucano assai più difficile da eseguire rispetto all'opas concorrente di Intesa, che non a caso rimane a premio di oltre il 2,5%. Di fatto, è una put che i soci di Mps si tengono in mano fino a dicembre.
Il giudizio più netto è arrivato da Equita, che è advisor di Intesa nell'opas su Mps. La sim sottolinea anzitutto che la delibera del board senese sia stata approvata a maggioranza e l'astensione di quattro consiglieri confermi «le divergenze nella governance dell'istituto». Il punto centrale resta l'«elevato execution risk»: Mps si troverebbe a gestire «contemporaneamente il completamento dell'integrazione di Mediobanca, l'aggregazione con Banco e l'acquisizione di Banca Generali».
È una differenza che il mercato sembra già incorporare nelle quotazioni. Anche perché, continua Equita, Mps «incorpora già il premio implicito nell'offerta Intesa»: scegliere la strada alternativa significa quindi per gli azionisti del Monte rinunciare, almeno potenzialmente, a quel valore. Per la sim il tema diventa ancora più rilevante se si considera la natura azionaria delle due offerte: se il titolo Mps si muovesse significativamente prima del regolamento, cambierebbe anche il valore economico del corrispettivo promesso agli azionisti di Piazza Meda e della private bank controllata da Generali.
È una criticità evidenziata anche da Autonomous, che vede un «significativo rischio nei tempi estremamente ristretti di esecuzione» e nella «gestione simultanea di molteplici integrazioni operative». Per il broker la visione strategica di lungo periodo, finalizzata alla costruzione di un leader nazionale nel wealth management, può essere convincente. Ma i tempi e il rischio operativo potrebbero finire per oscurarne i meriti industriali. Autonomous ha rilevato inoltre che il prezzo di Mps incorpora un premio di oltre il 12% rispetto all'offerta Intesa: qualora quest'ultima non si concretizzasse, un'eventuale correzione del titolo senese modificherebbe sensibilmente anche l'attrattività del concambio proposto ai due target.
È qui che l'ingegneria finanziaria lascia il posto alla politica societaria. Kepler Cheuvreux ha definito «il punto cruciale» il fatto che Mps sembri aver avviato le operazioni senza un sostegno garantito né da Generali né da Crédit Agricole e senza impegni resi noti dai propri principali azionisti. Per il broker la logica strategica e finanziaria può apparire credibile, ma la fase successiva «riguarda essenzialmente le dinamiche tra i soci piuttosto che l'ingegneria finanziaria». Per il broker francese i principali ostacoli sono ottenere il sostegno dei grandi azionisti del Banco e Banca Generali e superare il voto dell'assemblea straordinaria di Mps. Sul fronte di Piazza Meda, che riunirà a inizio della prossima settimana il board per un primo esame dell'ops, il principale azionista (al 29,3%) Agricole ha già manifestato perplessità sulla creazione di valore di un'aggregazione con Mps, ribadendo la preferenza per una combinazione tra il Banco e le proprie attività italiane. Per gli analisti di Deutsche Bank invece la possibilità di un'offerta su Piazza Meda potrebbe aprire la porta a una controfferta del gruppo francese.
Sul fronte Banca Generali la situazione è ancora più delicata. Equita invita il mercato a chiedersi quali motivazioni potrebbero spingere Generali a rinunciare al controllo della private bank per ricevere in cambio una partecipazione di minoranza in Mps. A ciò si aggiunge il tema delle partecipazioni incrociate, visto che il Leone si troverebbe il 6,4% del Monte e della conseguente piena esercitabilità dei diritti di voto.
L'altro grande punto interrogativo riguarda le sinergie. Il piano di Lovaglio attribuisce alla doppia operazione un contributo molto significativo alla creazione di valore, ma le stime sono considerate aggressive da parte del mercato. Il confronto con altre operazioni bancarie recenti porta gli analisti a interrogarsi sulla sostenibilità di risparmi pari a circa il 7% dei ricavi e al 24% dei costi.
La questione non è soltanto quanto valgano le sinergie sulla carta, ma quando possano essere realizzate e a quale prezzo. Integrare simultaneamente reti, sistemi, strutture e piattaforme delle quattro realtà Mps, Mediobanca, Banco e Banca Generali comporterebbe costi di ristrutturazione, vincoli regolamentari e tempi che possono dilatare il beneficio economico. Il rischio sarebbe quindi quello di una distanza tra il valore industriale prospettico e quello immediatamente riconoscibile dal mercato. Una distanza che spiegherebbe, almeno in parte, anche la reazione fredda dei titoli. (riproduzione riservata)
