Leggi dopo
Il disavanzo commerciale Usa può mettere a rischio il futuro del dollaro?
La forza del biglietto verde non dipende solo dai disavanzi esterni, ma da fattori globali come i rendimenti azionari Usa e il ruolo di valuta di riserva. Gli squilibri commerciali non bastano a spiegarne l’andamento
L’amministrazione Trump e Wall Street non sono sempre andate d’accordo, ma ora sembrano convergere su un punto: i disavanzi commerciali degli Stati Uniti rappresentano un problema, e il dollaro potrebbe non stabilizzarsi finché il rapporto tra importazioni ed esportazioni non si riequilibrerà. Tuttavia, nella realtà, è più probabile che il destino della valuta statunitense dipenda dal successo dei titoli tecnologici noti come «Magnifici Sette».
Ad aprile, secondo i dati ufficiali, il deficit commerciale si è dimezzato. Questo calo è in gran parte attribuibile al fatto che molte aziende avevano anticipato gli acquisti a marzo per evitare l’impatto delle tariffe previste per il «Liberation Day».
Tuttavia, la flessione del 19,9% nelle importazioni ha comunque superato le aspettative degli economisti. I cali nelle importazioni di automobili, smartphone e altri beni suggeriscono che i dazi stanno effettivamente contribuendo a ridurre il deficit.
Il legame tra deficit commerciale e deficit di bilancio
Con l’indice Wsj del dollaro in calo del 7% da inizio anno, molti investitori, preoccupati per la politica fiscale del Partito Repubblicano, basata su tagli alle tasse e aumento della spesa, vedono un collegamento tra il deficit commerciale e quello di bilancio, in linea con le osservazioni del Segretario al Tesoro Scott Bessent.
«La posizione patrimoniale netta estera degli Stati Uniti è il miglior indicatore per misurare lo spazio fiscale disponibile, e attualmente si trova su un percorso di rapido peggioramento» ha scritto recentemente ai clienti l’economista di Deutsche Bank George Saravelos.
Nei paesi sviluppati, il costo del debito pubblico tende a seguire l’andamento del saldo tra attività e passività verso l’estero, noto come posizione patrimoniale internazionale netta. La Svizzera, che detiene un saldo positivo grazie al possesso netto di attività estere, ha rendimenti decennali intorno allo 0,4%. Gli Stati Uniti, al contrario, sono il principale debitore netto estero tra le grandi economie: nel 2023, la loro posizione patrimoniale esterna negativa era pari all’88% del Pil. Di conseguenza, il Tesoro Usa prende a prestito al 4,5%.
Le importazioni incentivano la spesa governativa
Il commercio estero è al centro del problema: dal punto di vista contabile, gli Stati Uniti si indebitano con l’estero ogni volta che importano più di quanto esportano. Il saldo estero negativo riflette in larga parte i disavanzi commerciali accumulati a partire dagli anni '90.
Da un certo punto di vista, il legame con il disavanzo di bilancio è evidente: se, nel complesso, aziende e consumatori spendono di più all’estero, la domanda interna si indebolisce e la disoccupazione può aumentare.
Di conseguenza, il governo ha un incentivo a colmare il divario. Prevedendo un aumento dell’inflazione, le banche centrali dei paesi importatori tendono a mantenere i tassi d’interesse più elevati.
Perché il dollaro rimane forte
Tuttavia, la previsione ortodossa, secondo cui un forte accumulo di passività estere dovrebbe spingere gli investitori stranieri a smettere di rifinanziarle o causare una svalutazione della valuta, non si è concretizzata. Sembrava funzionare negli Stati Uniti negli anni 2000, quando l’ampliamento del disavanzo commerciale portò a un indebolimento del dollaro, che a sua volta aumentò il valore degli asset statunitensi detenuti all’estero, migliorando così il saldo con l’estero.
Ma a partire da un decennio fa, gli squilibri hanno ricominciato a peggiorare, accentuati da un forte rafforzamento del dollaro.
Secondo Stephen Miran, consigliere economico dell’ex presidente Trump, e secondo economisti come Michael Pettis della Peking University, la spiegazione risiede nel ruolo del dollaro come valuta di riserva globale. A loro avviso, questo status spinge i paesi esportatori con surplus di risparmio, in particolare la Cina, a investire in asset statunitensi.
Questi afflussi di capitale mantengono il dollaro sopravvalutato, costringendo così o il governo federale o le famiglie americane ad assumersi livelli di debito eccessivi, un fenomeno che ha già portato alla crisi finanziaria del 2008.
Disavanzo con l’estero non è sinonimo di indebitamento
Ma questa visione non è del tutto corretta. Quando le aziende estere vendono più beni agli Stati Uniti di quanti ne acquistino, finiscono per detenere dollari in contanti, che rappresentano una passività per gli Usa. Tuttavia, si tratta semplicemente di un pagamento per acquisti commerciali, e non implica che gli importatori americani stiano letteralmente prendendo a prestito denaro dall’estero. Gli esportatori stranieri non stanno rifinanziando un debito in continua espansione: stanno vendendo prodotti e accumulando liquidità in banca, senza alcun motivo per smettere, anche se quei dollari vengono in seguito reinvestiti altrove.
Nel frattempo, i prestiti effettivi degli investitori esteri agli americani non compaiono nel saldo patrimoniale netto con l’estero, perché non comportano un aumento netto delle passività: gli Stati Uniti emettono debito, ma ricevono liquidità in cambio. È per questo che il legame tra disavanzi esterni e boom del credito è in realtà difficile da dimostrare.
Prendiamo ad esempio il voto del Regno Unito per uscire dall’Unione Europea nel 2016: la sterlina crollò immediatamente, poiché gli investitori scontarono prospettive di crescita più deboli. Tuttavia, il commercio e il rifinanziamento del debito continuarono senza interruzioni, nonostante l’ampio disavanzo esterno.
Anche al di fuori degli Stati Uniti, negli ultimi dieci anni non si è osservata alcuna correlazione tra i tassi di cambio e la posizione patrimoniale internazionale netta, secondo i dati cross-country del Fondo Monetario Internazionale.
I tassi di cambio sono influenzati da molteplici fattori
Quanto al ruolo speciale del dollaro, esso ha convissuto sia con fasi di forza che di debolezza del cambio sin da quando il presidente Richard Nixon sospese la convertibilità in oro nel 1971. Dal 2014, l'apprezzamento del dollaro non ha coinciso con un aumento delle detenzioni di Treasury da parte degli investitori esteri, che sono rimaste stabili. È vero che in certi casi gli afflussi di capitali dall’estero spingono al rialzo la valuta e peggiorano la posizione esterna. Al contrario, l’attuale indebolimento del dollaro potrebbe contribuire a ridurre il deficit.
Il punto centrale, però, è che i tassi di cambio sono influenzati da una molteplicità di fattori. Negli ultimi dieci anni, le previsioni sui rendimenti del capitale statunitense hanno mostrato una forte correlazione con il valore del dollaro, pur peggiorando la posizione patrimoniale estera netta: gli investitori stranieri hanno investito massicciamente in azioni Usa, considerate passività, che sono salite grazie alla forza dell’economia e al primato globale della Silicon Valley. Lo dimostra, ad esempio, l’avanzo nei servizi di 25,8 miliardi di dollari registrato ad aprile. È difficile sostenere che rendimenti elevati debbano portare alla svalutazione di una moneta.
Le prospettive future
Quel che conta ora è capire se il boom dell’intelligenza artificiale e un mercato del lavoro ancora solido, nonostante un lieve rallentamento nelle assunzioni a maggio, riusciranno a compensare valutazioni azionarie elevate, politiche tariffarie imprevedibili e l’effetto della Sezione 899 del nuovo disegno di legge sulla spesa, che rischia di aumentare la pressione fiscale sugli investitori stranieri.
La lotta del dollaro per mantenersi su livelli storicamente elevati non dipende, in ultima analisi, da un riequilibrio dei saldi esterni.(riproduzione riservata)
(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)
