Il caos nel mercato dei titoli di stato americani ha una spiegazione semplice

Il mercato dei titoli del Tesoro americano sta spaventando tutti, dopo una settimana in cui i rendimenti sul debito a lungo termine sono aumentati vertiginosamente, anche se le azioni e il dollaro sono scesi entrambi. Naturalmente, gli operatori si chiedono il perché.

I sospetti immediati includono idee alquanto plausibili che ruotano attorno a complesse strategie di trading impiegate dagli hedge fund, fino a teorie complottiste incentrate su interventi nefasti da parte di governi stranieri.

Ma la risposta potrebbe essere molto più semplice: il debito del governo degli Stati Uniti sta andando male perché, beh, gli investitori non vogliono comprarlo.

Al momento, ancora non ci hanno ripensato. Mentre l'indice azionario S&P 500 ha registrato un leggero rimbalzo in seguito all'annuncio del presidente Trump di una pausa di 90 giorni sulle tariffe, il debito pubblico statunitense a lungo termine non si è ripreso. Venerdì 11 i rendimenti del debito a 10 e 30 anni si aggiravano rispettivamente intorno al 4,5% e al 5%.

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L’avversione al rischio

L'avversione all'acquisto di titoli del Tesoro al momento è in realtà piuttosto facile da capire. Le irregolari politiche daziarie dell'amministrazione Trump hanno creato così tanta incertezza che gli investitori sono stati riluttanti a fare ipotesi direzionali su dove potrebbe essere l’economia statunitense nei prossimi 10 anni. Le mosse di maggiore convinzione, che hanno comportato la valutazione di una possibile recessione e di un'inflazione indotta dai dazi, si sono concentrate sulle obbligazioni a breve termine.

Quando è diventato chiaro che i Treasury non avrebbero svolto il loro tradizionale ruolo di rifugio sicuro, molti investitori hanno visto ancora meno senso nel detenere titoli a 10 e 30 anni. Hanno iniziato a chiedere una ricompensa più alta, rispetto alle scadenze a breve termine.

Non sorprende che gli investitori confusi cerchino però risposte più complicate. È un istinto naturale quando le cose prendono una piega inaspettata.

Il più grande spauracchio è la negoziazione denominata Treasury basis trade. Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, ha stimato questa strategia di trading intorno agli 800 miliardi di dollari. Si tratta di hedge fund che acquistano titoli del tesoro vendendo ai gestori patrimoniali contratti futures ad essi collegati. I gestori spesso vogliono essere più esposti al debito societario ad alto rendimento, ma utilizzano i derivati per ottenere un'esposizione anche ai rendimenti del Tesoro, ritenuti privi di rischio.

Questa strategia ha avuto un esito negativo durante la crisi del mercato del marzo 2020, quando i prezzi dei futures venduti dagli hedge fund hanno retto meglio di quelli dei Treasury che avevano acquistato. Smontare questo derivato ha causato una svendita dei titoli di Stato.

Questa volta, un impatto altrettanto enorme sembra improbabile. I dati di JPMorgan mostrano che i futures sono diventati un po' più costosi tra il 2 e l'8 aprile rispetto sia al valore effettivo del debito del Tesoro che ai tassi di interesse di mercato. Ma l'aumento è stato minimo.

Il Basis Trade, ha detto lo strategist di Ubs Michael Cloherty, è «diventato il mostro spaventoso nascosto sotto il letto, che viene incolpato di tutto».

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Le scommesse sulla regolamentazione bancaria

Un altro spauracchio: le scommesse sulla regolamentazione bancaria. In precedenza, si era ipotizzato che l'amministrazione Trump avrebbe permesso alle banche di immagazzinare titoli del Tesoro senza dover appostare capitale per il rischio. Le banche coprono il rischio di tasso di interesse derivante dalla detenzione di obbligazioni attraverso swap su tassi di interesse. La rimozione dell'ostacolo normativo relativo al capitale avrebbe permesso loro di applicare una differenza minore tra i due strumenti.

Quando i titoli del Tesoro sono stati venduti in massa, coloro che avevano scommesso aggressivamente che questo spread si sarebbe ridotto sono stati costretti a operare al contrario.

Gli spread sugli swap si sono ampliati tra martedì e mercoledì 9. E la vendita ha colpito in particolare i trentennali, che gli hedge fund sono noti per acquistare per poi vendere swap a fondi pensione e compagnie assicurative.

Anche in questo caso, però, gli spread solo all’inizio si sono ridotti a livelli simili a quelli dell'anno precedente. Questo rende difficile attribuire troppo a questo motivo la liquidazione dei titoli.

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Le teorie del complotto più improbabili?

Si è parlato di dirigenti cinesi che tentavano di vendere i loro circa 800 miliardi di dollari di titoli del Tesoro. Ma se fosse stato davvero così, avrebbe causato molti più danni di quanto non sia effettivamente accaduto.

Questo non vuol dire che questi scenari non abbiano avuto alcun ruolo. Come anche gli investitori azionari, che hanno dovuto far fronte alle richieste di ripristinare la garanzia percentuale con cui avevano comprato i titoli (cosiddetti margin call), probabilmente hanno avuto un grande impatto sui titoli del Tesoro a breve termine.

E i vasi comunicanti della finanza sono importanti quando si tratta di banche, che non hanno avuto la capacità di assorbire tutte le vendite. Secondo i dati della Federal Reserve di New York, sono arrivate a questa crisi con una posizione netta nei Treasury lunga, massiccia ed eccessiva.

Questo spiega perché gli spread swap più ampi non sono stati eliminati tramite arbitraggio. Le attuali regole bancarie e l'enorme emissione di debito in corso da parte del governo degli Stati Uniti creano uno scenario più limitato.

Tuttavia, le posizioni in vendita nel mercato dei Treasury verranno probabilmente risolte lentamente. I rendimenti a uno e due anni si riallineeranno alle aspettative sui tassi di interesse e la curva dei rendimenti si farà più ripida fino a quando i rendimenti a lungo termine non saranno nuovamente considerati interessanti. Dopo tutto, i rendimenti a 10 anni erano vicini al 4,6% proprio a gennaio.

Tuttavia, rimarrà il problema di fondo: il processo di ribaltamento del sistema di scambi globali, che si è intensificato nuovamente venerdì 11, sta facendo perdere agli investitori di tutto il mondo la fiducia nel detenere attività finanziarie statunitensi. L'ultima valvola di sfogo è il dollaro, che continua a crollare rispetto alle principali valute sviluppate e potrebbe scendere ancora molto.

A volte le spiegazioni più semplici sono semplicemente le migliori.