I bond Microsoft offrono rendimenti inferiori a quelli dei Treasury Usa, ma vanno a ruba lo stesso. Ecco perché

Di solito, quando gli investitori sono disposti a concedere prestiti alle aziende a un rendimento inferiore a quello del governo, è perché il Paese si trova ad affrontare un apocalisse finanziaria e il rischio di insolvenza del governo è in aumento. Due obbligazioni con rating elevato di Microsoft scambiate a rendimenti inferiori rispetto ai titoli del Tesoro equivalenti, ci dicono qualcosa di diverso: la domanda di obbligazioni societarie è alle stelle.

Tra le obbligazioni societarie statunitensi con rating AAA, due nell'indice principale sono attualmente scambiate leggermente al di sotto del rendimento equivalente dei titoli del Tesoro, noto come spread negativo. Questo è estremamente insolito, sia perché le aziende hanno in linea di principio molte più probabilità di insolvenza rispetto al governo che può tassarle, sia perché le obbligazioni societarie sono più difficili da negoziare, quindi dovrebbero rendere un po' di più per compensare gli acquirenti della difficoltà di venderle rapidamente.

Tuttavia, la domanda di obbligazioni societarie di alta qualità è stata così elevata da aver spinto l'indice ICE BofA AAA U.S. Corporate a uno spread di soli 0,3 punti percentuali rispetto ai Treasury, una piccola ricompensa per i rischi aggiuntivi derivanti dal detenere debito aziendale e ben al di sotto dei 2 punti percentuali e più raggiunti nelle ultime due recessioni. È abbastanza piccolo da spingere alcune delle obbligazioni migliori a rendere meno di quelle governative. Non ha senso.

«Si ottiene un rendimento inferiore anche per qualcosa che è meno liquido», afferma Mike Riddell, gestore di fondi obbligazionari di Fidelity International. Riddell ritiene che Microsoft e altre obbligazioni con rating elevato dovrebbero offrire un rendimento da 0,15 a 0,2 punti superiore ai Treasury semplicemente perché sono più difficili da negoziare, senza nemmeno considerare il minimo rischio di default.

I motivi del fenomeno

Esistono diverse teorie sul perché qualcuno pagherebbe di più per un'obbligazione di Microsoft o, all'inizio della scorsa settimana, di Johnson & Johnson, rispetto a un Treasury.

Partiamo però da una teoria a cui nessuno crede: sono più sicure. Tutte queste obbligazioni hanno un rating AAA, mentre gli Stati Uniti hanno perso il loro rating massimo da parte di tutte le principali società di rating. Microsoft ha 95 miliardi di dollari di liquidità e solo 40 miliardi di dollari di debito a lungo termine. È immensamente redditizia e popolare tra gli investitori per il suo nascente business nell'intelligenza artificiale.

Al contrario, il governo deve al pubblico 30.000 miliardi di dollari e ha speso più di quanto riceve ogni anno dal 2001. Ma se il governo dovesse mai trovarsi in difficoltà a reperire fondi, potrebbe in linea di principio usare il potere fiscale per sottrarre denaro a Microsoft e ad altre aziende. La minaccia di politiche fiscali e di altro tipo contro di loro è già evidente nelle obbligazioni con rating AAA di fondazioni benefiche e università di alto livello, che emettono quasi la metà delle obbligazioni dell'indice AAA e offrono un rendimento superiore rispetto ai titoli del Tesoro equivalenti, compreso tra 0,2 e 0,9 punti.

Tuttavia, il disavanzo del bilancio federale si traduce in un'emissione massiccia di titoli del Tesoro. Allo stesso tempo, la redditività aziendale ha soppresso la necessità di indebitamento delle aziende di più alta qualità. La combinazione di più titoli del Tesoro e meno obbligazioni societarie di alto livello ha naturalmente ridotto il divario tra i loro rendimenti.

«Lo squilibrio tra domanda e offerta nel credito [società] è molto spiacevole: c'è così poca offerta e così tanti soldi in attesa di inseguirla», ha affermato Christian Mueller-Glissmann, responsabile della ricerca sull'allocazione degli asset di Goldman Sachs. Se lo spread è abbastanza stretto, è molto più facile che l'aggiunta di qualche anomalia spinga alcune obbligazioni a negoziare con spread negativi.

Le tre teorie

Tre teorie sono plausibili: l'indicizzazione, l'attenzione al rendimento e il potere dei fondi pensione.

Acquirenti di indici. Molti capitali sono confluiti nei fondi obbligazionari passivi, dopo il precedente successo della replica degli indici azionari. Poiché acquistano qualsiasi cosa sia disponibile nell'indice, un fondo obbligazionario societario potrebbe acquistare obbligazioni che offrono meno dei Treasury equivalenti, non avendo la possibilità di passare a titoli di Stato con un valore migliore.

Il rendimento è stato molto più al centro dell'attenzione rispetto allo spread con l'aumento dei tassi di interesse, uno dei motivi per cui gli spread nel complesso si sono compressi così tanto. Cosa c'è di male in un rendimento del 3,67% bloccato fino a giugno 2027 da un'azienda solida come Microsoft? A chi importa se si può ottenere il 3,69% su un Treasury di recente emissione con scadenza un mese dopo, o leggermente di più su un vecchio Treasury con scadenza un mese prima? Gli investitori obbligazionari professionali potrebbero indispettirsi per il rischio di un aumento dello spread – un rischio reale – ma se si prevede di detenere fino alla scadenza, forse non è poi così importante.

Anche i fondi pensione e le compagnie assicurative prendono sempre più in considerazione una misura diversa dallo spread del rendimento di un'obbligazione rispetto ai titoli del Tesoro: sono più interessati allo spread rispetto a swap sui tassi di interesse comparabili, che utilizzano per coprire parte dell'esposizione alle variazioni dei tassi. Concentratevi su quello che è noto come spread sugli swap, e il fatto che i titoli del Tesoro offrano sia un rendimento migliore che una maggiore liquidità rispetto ad alcuni di questi titoli potrebbe essere meno evidente.

Non dobbiamo preoccuparci di un default degli Stati Uniti a breve, nonostante il pantano fiscale in cui i politici amano infilarsi. Ma chiunque acquisti obbligazioni societarie di alta qualità dovrebbe preoccuparsi della mancanza di ricompensa per l'assunzione di rischi aggiuntivi.