Investire in titoli di stato e obbligazioni → VAI AL DOSSIER
Titoli di stato: cosa sono, tipologie e come investire al meglio
La guida completa ai titoli di stato, per destreggiarsi tra Bot, Btp e CctEu e capire caratteristiche e opportunità d’investimento offerte dai diversi tipi | Scarica il PDF
I titoli di stato rappresentano una fetta importante del mercato obbligazionario e sono strumenti decisamente interessanti su cui investire. Ne esistono di diverse tipologie, ciascuna con le sue particolarità, che permettono di raggiungere rendimenti e obiettivi diversi. Ecco 11 domande e risposte per scoprire come Bot, Btp e CctEu siano strumenti da prendere in considerazione per un investimento.
Indice
- Cos’è il debito pubblico?
- Che legame c’è tra debito pubblico e titoli di stato?
- In che modo vengono emessi i titoli di stato italiani? Come si sottoscrivono?
- All’occorrenza, è possibile essere rimborsati prima della scadenza?
- Che cosa sono i Bot?
- Quali costi hanno i Bot e quando sono adatti?
- Cosa sono i Btp? Come si sottoscrivono?
- Come si negoziano i Btp e quando sono adatti?
- Cosa sono i CctEu? Quali particolarità hanno?
- Come si negoziano i CctEu e quando sono adatti?
- Come si valutano e si scelgono i CctEu?
1. Cos’è il debito pubblico?
Tutti le amministrazioni centrali dei Paesi, chi più e chi meno, hanno accumulato nel tempo un debito (il debito pubblico, appunto) che si è formato come somma dei deficit annuali del bilancio dello Stato; questo è il deficit pubblico, cioè il saldo annuale negativo tra entrate (dove la voce più rilevante è il gettito fiscale) e uscite complessive dello Stato (comprensive degli oneri finanziari corrisposti a chi ha finanziato il debito pubblico). Quando il saldo annuale è positivo diventa “surplus di bilancio”, concorrendo a ridurre lo stock di debito pubblico.
Così come una banca rapporta l’importo massimo di mutuo finanziabile al reddito del richiedente, il debito pubblico di ogni Paese viene rapportato in prima battuta al suo Pil per valutarne in modo omogeneo il livello di indebitamento, a prescindere dal suo ammontare e dalla sua valuta nazionale di conto, visto che dal prodotto interno lordo dipende il gettito fiscale che costituisce la prima voce di entrata per qualsiasi Stato.
- Leggi anche: PIL e inflazione: cosa sono e come si misurano
Un Paese viene definito virtuoso quando il rapporto debito pubblico/pil non va oltre il 60%, mentre la prima soglia di allerta scatta sopra il 100% del pil. In quale misura sopra il 100% dipende dalla sostenibilità dello stock di debito, cioè principalmente da:
- quanta parte del debito pubblico e degli oneri finanziari è in valuta estera, cioè non domestica, e in che misura questa è coperta da entrate ricorrenti nella stessa valuta (grazie al commercio internazionale, per esempio);
- quanta parte del debito pubblico è finanziata da residenti e quanta da soggetti esteri;
- quanto sono consistenti e quale variabilità hanno i saldi primari degli ultimi bilanci pubblici, dove con saldo primario è intesa la differenza tra le entrate e le uscite prima che tra queste ultime vengano conteggiati gli oneri finanziari;
- qual è il tasso d’interesse medio e la durata media dei titoli di credito (cioè i titoli di stato e più in generale le obbligazioni governative) con cui è stato finanziato il debito pubblico, nonché il tasso d’interesse medio corrente al quale lo Stato può emettere nuovi titoli di credito.
2. Che legame c’è tra debito pubblico e titoli di stato?
Dall’ultimo punto di risposta alla domanda precedente si evince che il debito pubblico viene normalmente finanziato tramite l’emissione di obbligazioni governative, cioè titoli di credito garantiti dallo Stato emittente che, a fronte dell’acquisto (“sottoscrizione”) da parte dei risparmiatori (“investitori retail”, normalmente residenti) e degli investitori istituzionali (domestici e/o esteri), si impegna a corrispondere ai creditori un determinata remunerazione del capitale impiegato (cioè il tasso d’interesse) e il rimborso del capitale stesso alla scadenza predeterminata.
Le obbligazioni governative si dividono in due principali categorie:
- I titoli di stato, cioè obbligazioni governative denominate nella valuta domestica, emesse in modo ricorrente e programmato dalla Tesoreria dello Stato per far fronte agli impegni economico-finanziari assunti dal Governo e alle esigenze finanziarie del Paese connesse al pagamento degli oneri finanziari (interessi) sul debito in essere, nonché al rifinanziamento del debito in scadenza. In Italia, come in molti altri Paesi, il collocamento avviene tramite aste pubbliche.
- I bond governativi denominati in una valuta diversa da quella domestica, emesse dallo Stato sui mercati internazionali al fine di reperire le risorse finanziarie necessarie, o ritenute opportune, su determinate valute. Lo Stato italiano emette obbligazioni governative internazionali, solitamente sull’euromercato tramite collocamento per consorzio di banche d’affari, sotto il nome di “Republic of Italy”.
Questa attività (“funding”) di continuo reperimento di risorse finanziarie, fisiologica per ogni Stato e tanto più intensa quanto più alto è lo stock assoluto di debito pubblico, è progressivamente più costosa in termini di tasso d’interesse medio man mano che cresce il premio al rischio (“rischio di credito”) richiesto dagli investitori, cioè dal mercato. Il premio al rischio è connesso di base (ma non solo) ai fattori descritti nella risposta precedente relativi alla sostenibilità del debito pubblico, sintetizzati (assieme a numerosi altri fattori) dai rating delle principali agenzie internazionali e dalle quotazioni dei Cds (i “Credit default swap”) sui singoli stati emittenti.
3. In che modo vengono emessi i titoli di stato italiani? Come si sottoscrivono?
In Italia, come nella maggior parte dei Paesi, le nuove emissioni di titoli di stato avvengono tramite “aste” pubbliche, tenute dalla Banca d’Italia per conto del Tesoro, a cui possono accedere con le relative proposte di acquisto (in termini di valore nominale richiesto e prezzo o rendimento associato) gli intermediari finanziari autorizzati (“Specialisti in titoli di stato”). Le aste pubbliche, che danno luogo al mercato primario dei titoli di stato trattandosi di nuove emissioni, si tengono con cadenza mensile in riferimento alle principali tipologie di titoli (Bot, Btp, CctEu e Btp€i), secondo un programma e un calendario definito annualmente dove viene anche dettagliato l’ammontare da emettere in ciascuna asta.
Ogni investitore retail può fare domanda di acquisto alla propria banca entro il giorno che precede l’asta di collocamento e dopo due giorni lavorativi (tre per i Bot) verranno caricate le obbligazioni sul dossier titoli al prezzo di riferimento dell’asta (per i Bot il prezzo medio ponderato delle offerte che hanno trovato soddisfazione, per gli altri titoli di stato il prezzo “marginale” dell’asta).
L’obiettivo di ogni asta è di collocare l’ammontare previsto al tasso d’interesse minore possibile, in modo da minimizzare l’onere finanziario per il Tesoro, mentre l’obiettivo degli intermediari è l’esatto opposto: cioè di aggiudicarsi il valore nominale richiesto al tasso d’interesse più alto possibile, in modo da massimizzare il rendimento dell’operazione. Il concetto di un bene all’asta è del tutto simile: il banditore (Bankitalia), che agisce per conto del venditore (il Tesoro), cercherà di spuntare il prezzo più alto compatibilmente con le proposte di prezzo provenienti dagli aspiranti acquirenti (gli intermediari finanziari), che tenderanno invece a limitare l’ascesa di prezzo.
Tecnicamente, le aste dei titoli di stato si svolgono attraverso due diversi meccanismi:
- L’asta di tipo “competitivo” è utilizzata per i Bot: ogni intermediario presenta le sue richieste di acquisto (massimo tre) in termini di rendimento e ammontare nominale (minimo 1,5 milioni di euro); tutte le richieste vengono quindi ordinate in ordine di rendimento crescente e verranno soddisfatte a partire da quella con il rendimento più basso muovendosi verso l’alto fino all’esaurimento del quantitativo offerto in asta. Il prezzo di riferimento dell’asta è dato dal prezzo medio ponderato delle offerte soddisfatte.
- L’asta di tipo “marginale” è utilizzata per le emissioni di Btp, CctEu e Btp€i: prevede che le quantità richieste degli intermediari (minimo 500 mila euro) vengano aggiudicate tutte allo stesso prezzo, se soddisfabili, cioè il prezzo marginale. Tutte le richieste pervenute vengono ordinate in ordine decrescente di prezzo, per poi muoversi verso il basso fino all’esaurimento del quantitativo offerto in asta: il prezzo dell’ultima proposta che trova soddisfazione, definito “prezzo marginale”, è il prezzo di riferimento dell’asta al quale verranno soddisfatte tutte le richieste.
Con la prima emissione di Btp Italia del 2012, anche il Tesoro ha iniziato a battere la strada del collocamento tramite quotazione diretta sul mercato secondario (il mercato Mot), quando l’emissione è destinata prevalentemente o esclusivamente agli investitori retail. Dopo la felice esperienza, anche i collocamenti dei nuovi Btp Futura e Btp Valore hanno seguito la stessa strada: per il risparmiatore la comodità deriva anche da fatto che si possono sottoscrivere agevolmente tramite home banking, visto che si può acquistare la quantità desiderata (espressa sempre in termini di valore nominale rispettando multipli di 1.000 euro) al prezzo fisso di 100 (cioè alla pari) per tutta la durata del collocamento, solitamente di quattro giorni a partire da inizio settimana salvo esaurimento del quantitativo offerto. Tra l’altro, il collocamento diretto è privo di commissioni.
Attenzione però al codice Isin che identifica il titolo: poiché queste tre tipologie di Btp prevedono un premio fedeltà, l’Isin viene cambiato non appena termina la fase di collocamento e il titolo inizia a essere scambiato in continua, potendo quindi essere anche venduto.
- Leggi anche: Obbligazioni: guida completa ai bond in 15 punti
4. All’occorrenza, è possibile essere rimborsati prima della scadenza?
La strada per rientrare dall’investimento non passa per il rimborso anticipato, che non è mai possibile, bensì per la vendita sul mercato secondario: immediatamente dopo la fase di collocamento sul mercato primario a mezzo di aste pubbliche, oppure dopo il collocamento diretto sul mercato secondario, tutti i titoli di stato italiani vengono scambiati quotidianamente in continua sul DomesticMot, il segmento del Mot (il Mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di stato rivolto agli investitori retail) dedicato ai bond denominati o comunque regolati in euro, e parallelamente sull’Mts (il mercato all’ingrosso dei titoli di stato rivolto agli operatori).
Sul mercato Mot, in funzione tutti i giorni in cui è aperta la borsa (dalle 9 alle 17:30 in continua, dalle 8 alle 9 in asta di apertura), i risparmiatori possono quindi vendere e acquistare in qualsiasi momento la quantità desiderata (espressa in termini di valore nominale e in multipli esatti di 1.000 euro, che è anche il valore nominale minimo negoziabile), rispettivamente al miglior prezzo-denaro (“best bid) o al miglior prezzo-lettera (“best ask”) del momento, che sono sempre molto vicini tra di loro visto l’elevato volume di scambi quotidiani. Naturalmente, è raro che questi prezzi siano alla pari (100) come il valore di rimborso, perché seguono le dinamiche del momento relative ai rendimenti di mercato di bond analoghi anche in termini di scadenza.
Al prezzo di negoziazione va poi aggiunto il rateo cedola (cioè la quota della cedola in corsa spettante al venditore) per determinare il controvalore effettivo della negoziazione, in base alla quale verranno addebitate le commissioni di negoziazione da parte della banca.
Il mercato Mot è facilmente accessibile anche tramite l’area di negoziazione titoli presente in tutte le piattaforme di home banking, previa apertura del proprio “dossier titoli” (per il quale si suggerisce caldamente il “regime amministrato”), dove figureranno le obbligazioni acquistate.
5. Che cosa sono i Bot?
Nati il secolo scorso per coprire i fabbisogni finanziari di breve termine dello Stato, i Buoni Ordinari del Tesoro sono i titoli di stato di tipo zero-coupon, cioè privi di cedole, con durata di 3, 6 o al massimo 12 mesi (oppure una qualsiasi scadenza entro 12 mesi espressa in giorni). Il rendimento di ogni emissione è dato dalla differenza percentuale tra il prezzo di sottoscrizione, che è sempre sotto la pari nella misura definita dall’asta competitiva attraverso la quale gli intermediari effettuano le proposte di acquisto (in termini di rendimento), e il prezzo di rimborso che è sempre alla pari (100). In ogni caso il prezzo di sottoscrizione per gli investitori è dato dalla media ponderata dei prezzi d’asta.
Esempio: se l’asta competitiva di un Bot a 12 mesi, cioè che rimborserà esattamente a 360 gg., si concludesse con una richiesta di rendimento medio ponderato del 2% da parte degli operatori (espresso sempre su base annua e al lordo delle imposte del 12,5%), il prezzo di emissione sarebbe conseguentemente di 98,04 centesimi rispetto al rimborso a scadenza di 100.
Infatti: (100-98,04)/98,04 = 2% (o più semplicemente: 100/98,04-1)
Quando la scadenza è diversa da un anno (ovvero da 360 gg. secondo lo standard convenzionale dei Bot) è necessario trasformare il rendimento (che in finanza viene sempre espresso su base annua) per adattarlo alla specifica frazione di anno.
Se nell’esempio precedente i Bot avessero scadenza a 6 mesi (180 gg. esatti), lo stesso rendimento del 2% (lordo annuo) darebbe luogo a un prezzo di emissione di 99,015 in regime di capitalizzazione composta degli interessi (cioè quella utilizzata per il calcolo dei Bot).
Infatti: [(100 / 99,01)360/180 ] - 1 = 1,999%
Più in generale:
[(100 / 99,01)360/gg. a scad. ] - 1 = RENDIM. (annuo) LORDO a scadenza.
Si noti che in quest’ultima formula, nel caso non si acquisti i Bot in fase di collocamento bensì sul mercato (Mot) in un secondo tempo, si può sostituire il prezzo di emissione (99,01 nella formula) con quello della quotazione corrente per determinarne il rendimento lordo a scadenza, aggiornando anche il numero di giorni mancanti al rimborso (180 nella formula).
6. Quali costi hanno i Bot e quando sono adatti?
Per calcolare il rendimento a scadenza dei Bot al netto delle imposte (12,5% sui proventi) si deve usare la formula del rendimento non semplificata, dove è sufficiente moltiplicare per 0,875 la differenza tra prezzo di rimborso e prezzo d’acquisto. Nell’esempio della risposta precedente il rendimento lordo dell’1,999% su base annua diventa 1,748% al netto d’imposta.
Infatti:
[(0,875 x (100 - 99,01) / 99,01) +1]360/180 - 1 = 1,748%
Più in generale:
[(0,875 x (100 - 99,01) / 99,01) +1]360/gg. a scad. - 1 = RENDIM. (annuo) NETTO a scadenza
Al momento dell’acquisto viene quindi applicata l’imposta del 12,5% sullo scarto di prezzo (rispetto a 100 del rimborso) e vengono applicate le commissioni: queste ultime dipendono dalla Banca in caso di acquisto in un secondo tempo sul mercato (commissioni di negoziazione), mentre sono definite in misura massima dal Mef in caso di acquisto in fase di emissione: vanno da un minimo dello 0,03% se il Bot scade entro 80 gg. a un massimo di 0,15% per quelli con scadenza oltre 270 gg.
Chi vuole acquistare un Bot in asta deve prenotare la quantità desiderata (in termini di multipli di 1.000 euro di valore nominale) presso un intermediario autorizzato entro il giorno lavorativo precedente l'asta: le aste dei Bot a 12 mesi si tengono a metà mese e quelle dei titoli a 6 mesi a fine mese. Le emissioni discrezionali dei Bot a 3 mesi normalmente si svolgono a metà mese, mentre quelle di diversa durata possono avvenire quando le esigenze di tesoreria lo richiedano.
Tutti i Bot sono negoziabili in un secondo tempo sul mercato Mot, dove sono quotati in continua al prezzo “tel quel” (già finito per la compravendita) non avendo cedole.
I Bot sono adatti al parcheggio temporaneo della liquidità, avendo scadenze brevi e non presentando il problema di reinvestimento delle cedole, ma casomai il reinvestimento dell’intero capitale una volta giunti a scadenza. Sono anche adatti (meglio se nella versione con scadenza a 3 mesi, reinvestendo ogni volta in nuovi Bot a 3 mesi) nelle fasi di rialzo dei tassi da parte della Bce.
7. Cosa sono i Btp? Come si sottoscrivono?
Nati nel 1862, quando è stato istituito il debito pubblico italiano, i Buoni Poliennali del Tesoro sono la tipologia più antica di titoli di stato domestici e la più diffusa al mondo: sono le classiche obbligazioni a tasso fisso garantite dallo Stato, in termini di cedole e di rimborso a scadenza, che pagano interessi periodici posticipati ai detentori (in Italia semestralmente) rimborsando integralmente il capitale alla data di scadenza fissata in fase di emissione.
Il tasso d’interesse (“tasso facciale” o “tasso nominale”) che remunera i sottoscrittori è stabilito all’atto di ogni nuova emissione ed è espresso su base annua al lordo d’imposta: se fosse il 4%, per esempio, significa che al possessore del Btp viene riconosciuto annualmente il 4% lordo del “valore nominale” (o “par value”) che ha acquistato, cioè 40 euro lorde per ogni 1.000 euro di valore nominale che costituisce il lotto minimo (e relativi multipli per investimenti di importi superiori).
Il tasso periodico o cedolare, cioè quello relativo a ogni cedola, è pari al tasso d’interesse (che è su base annua) diviso la frequenza di stacco delle cedole in un anno: essendo semestrale, per i Btp occorre dividere per due il tasso d’interesse nominale per determinare il tasso periodico relativo a ogni stacco cedola. Quest’ultimo dovrà poi essere moltiplicato per 0,875 per determinare il tasso cedolare al netto d’imposta (12,5%) trattenuta alla fonte.
L’ultima cedola viene corrisposta alla data di scadenza, assieme al rimborso integrale del valore nominale dell’investimento. Quotando in centesimi, come tutti i bond, il rimborso avviene quindi al prezzo di 100 (cioè “alla pari”).
Oltre alle cedole, l’eventuale emissione o l’acquisto sul mercato a un prezzo sotto la pari (100), oppure la vendita sul mercato a un prezzo superiore a quello di carico, costituisce l’altra possibile fonte di remunerazione per l’acquirente, tassata anch’essa alla fonte come le cedole secondo l’aliquota agevolata del 12,5%.
Chi vuole acquistare un Btp in fase di emissione deve prenotare la quantità desiderata (in termini di multipli di 1.000 euro di valore nominale) presso un intermediario autorizzato entro il giorno lavorativo precedente l'asta. I Btp vengono emessi dal Tesoro nell’ambito di un vasto ventaglio di scadenze (3, 5, 7,10, 15, 20, 30 e 50 anni, nonché da 1,5 a 2,5 anni per i Btp Short Term), mediante un’asta marginale riservata agli intermediari che si svolge normalmente due volte al mese: durante la seconda settimana del mese per i Btp a 3 e a 7 anni e, in base alla domanda espressa dal mercato, per i Btp dai 15 anni in su; oppure durante l’ultima settimana del mese per i Btp a 5 e a 10 anni.
A fine mese, di norma, ricade anche l’asta dei più recenti Btp Short Term, caratterizzati da una scadenza compresa tra 18 e 30 mesi in funzione delle esigenze contingenti del Tesoro.
8. Come si negoziano i Btp e quando sono adatti?
Dopo il collocamento tutti i Btp vengono quotati sul mercato (il Mot, per il retail) al corso secco: tale quotazione non comprende il rateo cedola, calcolato secondo la convenzione “gg. effettivi goduti/gg. effettivi della semestralità in corso” (o “Actual/Actual”), che va quindi aggiunto al corso secco per determinare il prezzo “tel quel” di compravendita. Sul mercato Mot sono negoziabili in continua da tutti anche tramite home banking.
Il rendimento effettivo a scadenza (o “YTM”, cioè il tasso di attualizzazione che eguaglia la somma di tutti i proventi attualizzati al prezzo di emissione, o successivamente alla quotazione di mercato) è noto o comunque facilmente reperibile online sui media finanziari e home banking.
I Btp sono adatti alle fasi dove l’inflazione per i 12-24 mesi successivi è attesa al ribasso, in particolare se questa attesa è supportata da attese di riduzione del costo del denaro da parte della Bce: in questo scenario i rendimenti a media e lunga scadenza tenderanno a flettere e conseguentemente la quotazione tenderà a crescere, mentre perderà verosimilmente terreno nel caso opposto. Se l’acquisto non verrà portato a scadenza, occorrerà prestare attenzione alla vita residua del titolo: più è lunga e maggiori saranno le escursioni di prezzo dettate dalle variazioni dei rendimenti di mercato sui titoli di scadenza simile; escursioni che possono essere anche nell’ordine del 30%-50% nel giro di un anno per le scadenze più lunghe (da 15-20 anni a 50), come insegna l’anno nero a cavallo tra il 2022 e il 2023. Nel caso non si abbia intenzione di mantenere il Btp fino a scadenza è quindi opportuno non spingersi oltre 10-11 anni di vita residua.
9. Cosa sono i CctEu? Quali particolarità hanno?
I Certificati di Credito del Tesoro hanno esordito nel 1981 come i primi titoli di stato a medio-lunga scadenza con cedola variabile, indicizzata al rendimento dei Bot a 6 mesi (più un certo spread). Nel 2010 il Tesoro ha deciso di rinnovare il parametro di indicizzazione delle cedole semestrali: non più il rendimento dei Bot a 6 mesi, bensì il tasso Euribor a 6 mesi. La scadenza, di norma 7 anni anche se potrebbe scendere fino a 3 anni, è rimasta invariata, mentre il nome si è allungato: da Cct a CctEu.
Il tasso d’interesse lordo che remunera i sottoscrittori, espresso in termini di “spread” (cioè di tasso premio) da aggiungere al tasso Euribor a 6 mesi rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di godimento di ciascuna cedola e arrotondato al terzo decimale, è quindi variabile nel corso della vita del titolo, fatta eccezione per la prima cedola che risulta già nota al momento dell’emissione.
Il tasso periodale, cioè quello relativo a ogni cedola semestrale, è pari al tasso d’interesse lordo di cui sopra (che è su base annua) moltiplicato per il numero di giorni effettivi del semestre di riferimento su 360 (convenzione Act/360 su base annuale). Il risultato dovrà poi essere moltiplicato per 0,875 per determinare il tasso cedolare al netto d’imposta (12,5%) trattenuta alla fonte.
Esempio: il Cct-eu Tv Eur6m+1,85% Ge25 Eur (nel nome sintetico di mercato figura il parametro d’indicizzazione, lo spread dell’1,85% e la scadenza gennaio 2025, cioè le principali info anagrafiche del titolo) staccherà una cedola semestrale lorda del 2,5% se l’Euribor a 6 mesi fosse pari al 3,15% nella data di rilevazione e il semestre di godimento in avvio fosse costituito da 180 giorni; infatti: (3,15% + 1,85%) x (180 gg. / 360 gg.) = 3,15%.
Moltiplicando 3,15% per 0,875 si ottiene il tasso periodale al netto d’imposta, cioè 2,756% che corrisponde a 27,56 euro ogni 1.000 euro di valore nominale acquistato.
L’ultima cedola viene corrisposta alla data di scadenza, assieme al rimborso integrale del valore nominale dell’investimento. Quotando in centesimi, come tutti i bond, il rimborso avviene quindi al prezzo di 100 (cioè “alla pari”).
Oltre alle cedole, l’eventuale emissione o l’acquisto sul mercato a un prezzo sotto la pari (100), oppure la vendita sul mercato a un prezzo superiore a quello di carico, costituisce l’altra possibile fonte di remunerazione per l’acquirente, tassata anch’essa alla fonte come le cedole secondo l’aliquota agevolata del 12,5%.
10. Come si negoziano i CctEu e quando sono adatti?
Chi vuole acquistare un CctEu in fase di emissione deve prenotare la quantità desiderata (in termini di multipli di 1.000 euro di valore nominale) presso un intermediario autorizzato entro il giorno lavorativo precedente l'asta. I titoli, normalmente con scadenza a 7 anni, vengono emessi dal Tesoro mediante un’asta marginale riservata agli intermediari che si svolge a metà mese con cadenza, di norma, mensile.
Dopo il collocamento i CctEu vengono quotati sul mercato al corso secco: tale quotazione non comprende il rateo cedola, calcolato secondo la convenzione “gg. effettivi goduti/360” (o “Actual/360”) da moltiplicare per il tasso d’interesse lordo rilevato per la cedola in corso; tale rateo va quindi aggiunto al corso secco per determinare il prezzo “tel quel” di compravendita. Sul mercato Mot sono negoziabili in continua anche tramite home banking.
I CctEu sono adatti alle fasi rialziste dei tassi da parte della Bce, o da aspettative di rialzo dell’inflazione tali da lasciar intravedere una o più azioni restrittive sui tassi da parte della banca centrale, dato che il parametro d’indicizzazione (Euribor 6 mesi) tenderà conseguentemente a crescere procurando, con un semestre di ritardo, l’incremento della cedola. Non sono invece adatti nel caso opposto: anche se il prezzo tende a non discostarsi molto dalla parità (100), la cedola sarà meno corposa in sintonia con il ribasso dei tassi o le attese di ribasso.
La bassa sensibilità del prezzo nei confronti delle fluttuazioni dei tassi e dei rendimenti di mercato relativi a Btp di scadenza analoga, nonostante la scadenza dei CctEu sia di medio termine e non di breve come i Bot, non deve trarre in inganno: il fatto che non si discostino molto dalla parità (100) deriva dal fatto che la loro durata finanziaria (“duration di mercato”) viene assunta pari a 0,5 anni (cioè la semestralità della cedola) indipendentemente dalla scadenza. Tuttavia, questo accade solo nei confronti del rischio tassi: nell’ambito del rischio di credito, cioè quando entrano in gioco le aspettative di mutamento dello standing creditizio (derivante da rating e Cds), viene invece considerata tutta la vita residua del titolo (“spread duration”), come accade sempre per i titoli a tasso fisso come i Btp.
11. Come si valutano e si scelgono i CctEu?
Nella scelta di quale CctEu acquistare sul mercato, oppure per valutare una nuova emissione, entra in gioco anche la quotazione (oppure il prezzo di emissione nel secondo caso): se è diversa da 100 non basta tenere conto solo dello spread cedolare. Bisogna anche considerare l'effetto di riduzione o di aumento del rendimento complessivo dell'investimento che è dovuto all'acquisto rispettivamente sopra o sotto la pari (100) e al successivo rimborso del titolo a 100.
La somma di questi due valori, cioè dello spread cedolare (fisso per tutta la vita del titolo) e della rateizzazione su base annuale della differenza tra il prezzo di rimborso (100) e la quotazione corrente (o del prezzo di emissione) si definisce spread implicito. È un indicatore molto utile per valutare i CctEu tra di loro, o con altri bond denominati in euro dalle caratteristiche identiche, confrontandoli con l'investimento nello strumento a breve termine (in questo caso l’Euribor a 6 mesi) che è alla base dell'indicizzazione delle cedole.
- Leggi anche: Cos’è lo spread, che succede quando sale e perché può causare perfino una crisi di governo
Esempio: il Cct-eu Tv Eur6m+1,85% Ge25 Eur preso come esempio nella risposta precedente quotava 102,288 l’8 settembre 2023, quindi notevolmente sopra la parità (100), poiché lo spread sull’Euribor a 6 mesi con cui è stato emesso (1,85%) è anch’esso notevolmente superiore allo spread cedolare medio relativo alle altre emissioni in circolazione, tutte quotate in continua sul mercato. La quotazione a premio (rispetto alla pari) del 2,288%, abbinata a una vita residua del titolo pari a 1,375 anni, conduce al ridimensionamento dello spread cedolare nella misura dell’1,66% su base annua (tramite trasformazione su base composta annuo, ovvero: [(1 + 0,0288)1/1,375) - 1]. Dunque, in data 8 settembre 2023, questo CctEu era caratterizzato da uno spread implicito pari allo 0,19% (ovvero 1,85% - 1,66%).
Dunque, nell’ambito dell’insieme dei CctEu già quotati sul mercato (Mot) ed eventualmente di quello nuovo in fase di emissione, sarà da preferire il titolo che mostrerà lo spread implicito più elevato, a parità del quale sarà da preferirsi quello con scadenza più breve.
Il raffronto del rendimento effettivo a scadenza (YTM) tra i vari CctEu porterebbe a un esito analogo, ma con molte difficoltà in più: essendo la cedola variabile nel tempo, è necessario effettuare delle supposizioni che implicano aleatorietà e una certa dose di distorsione nel calcolo. Esistono infatti tre metodologie per implementare le cedole future nel calcolo del rendimento effettivo a scadenza dei CctEu:
- considerarle tutte uguali alla cedola in corso;
- considerarle tutte uguali in base al valore corrente dell’Euribor sommato allo spread cedolare (detto metodo della “cedola tendenziale”);
- stimare l’Euribor a 6 mesi per ogni stacco cedola futuro, estrapolando per ciascuna data il relativo tasso implicito a 6 mesi dalla curva EurIrs (interest rate swap in euro). Anche quest’ultima metodologia, la più raffinata, non offre alcuna garanzia di trovare poi aderenza alla realtà futura del parametro di indicizzazione.
In sintesi, il calcolo del rendimento effettivo a scadenza presenta un’aleatorietà tale da non poter essere impiegato in raffronti esterni tra CctEu e altre tipologie di bond (come i Bot o qualsiasi tipo di Btp), mentre per i raffronti interni (cioè tra emissioni diverse di CctEu) torna più utile e agevole il calcolo dello spread implicito. L’unico raffronto esterno possibile in termini di rendimento è con i Bot a 6 mesi (o Btp con scadenza a 6 mesi), utilizzando il rendimento immediato dei CctEu (cedola in corso/prezzo al corso secco).
(riproduzione riservata)
