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Obbligazioni strutturate e convertibili: cosa sono e come investire
Tutto sui bond di tipo strutturato e convertibile, dalla definizione al funzionamento, in 7 domande e risposte per capire come guadagnare al meglio | Scarica il PDF
Le obbligazioni strutturate e quelle convertibili rappresentano un complesso mondo di strumenti finanziari del mercato obbligazionario. Ma qual è la rischiosità di questi bond e come possono essere impiegati in ottica di un investimento? Di seguito la guida.
Indice
- Cosa si intende per obbligazioni strutturate?
- Come funzionano i bond strutturati su tassi d’interesse?
- Come funzionano i bond strutturati sull’inflazione, o inflation linked?
- Come funzionano i bond strutturati su tassi di cambio?
- Come funzionano i bond strutturati su indici azionari e azioni, o equity linked?
- Cosa sono le obbligazioni convertibili?
- Cosa sono i bond di tipo reverse convertible?
1. Cosa si intende per obbligazioni strutturate?
In senso stretto si tratta di obbligazioni a remunerazione variabile dove una porzione più o meno grande del relativo valore è costituita da una componente di tipo derivato, generalmente opzioni. Questa vasta categoria di obbligazioni, cresciuta nel tempo a fasi alterne ed emessa quasi esclusivamente dalle banche per stuzzicare l’investimento alternativo della clientela e quello dei risparmiatori quando i bond sono quotati sul mercato, è caratterizzata da una forte diversità dei singoli prodotti che la compongono.
Le obbligazioni strutturate, che in senso lato comprendono anche quelle tradizionali a tasso fisso ma “callable” (cioè aventi una o più opzioni call, ovvero rimborsabili anticipatamente a discrezione dell’emittente) e più in generale qualsiasi bond offra all’emittente l’opzione di rimborso anticipato, possono appartenere alle seguenti categorie (trattate nelle domande successive) in funzione del tipo di parametrizzazione della remunerazione per l’investitore:
- strutturati su tassi d’interesse;
- strutturati sull’inflazione;
- strutturati sui tassi di cambio;
- strutturati sui mercati azionari.
L’ordine esposto segue, in linea di massima, la rischiosità di ognuna categoria: la variabilità della remunerazione offerta può spaziare da un minimo rappresentato da quella tipica delle obbligazioni a tasso variabile “plain vanilla”, fino a raggiungere una variabilità vicina a quella degli investimenti azionari quando la cedola è legata a indici di borsa o azioni. Nel peggiore dei casi viene comunque assicurato il rimborso dell’obbligazioni alla pari (100) a scadenza, mentre si potrebbe incorrere in perdite anche rilevanti, data l’ampiezza crescente delle fluttuazioni del valore di mercato in sintonia con la variabilità della remunerazione offerta, se si decidesse di venderli prima della scadenza. Sempreché siano quotati sul mercato secondario (Mot) o su un circuito multilaterale di scambio come EuroTlx, dove resta poi da appurare il livello di scambio che si incontrerà nei giorni di negoziazione, visto che i bond strutturati risultano in molti casi poco trattati.
- Leggi anche: Obbligazioni: guida completa ai bond in 15 punti
2. Come funzionano i bond strutturati su tassi d’interesse?
Per questa categoria di prodotti strutturati il parametro d’indicizzazione, da cui dipende la remunerazione dell’investitore durante la vita del titolo, può essere piuttosto variegato e utilizzato in modi differenti:
- nella forma più semplice è un tasso d’interesse a breve termine (per esempio un tasso di mercato come l’Euribor al massimo a 12 mesi, analogamente alle obbligazioni a tasso variabile “plain vanilla”), a cui però viene posto un tetto massimo (“cap”) e/o un valore minimo (“floor”).
- In altri casi il bond strutturato è di tipo “fix-to-floater”, pagando le primissime cedole a un tasso predefinito per diventare poi un tasso variabile fino alla scadenza, con o senza cap e/o floor.
- In altri casi ancora, viene invertito il meccanismo di indicizzazione delle cedole variabili (bond “reverse floater”): per questi titoli strutturati i movimenti dell’Euribor, per esempio, influiscono al contrario sulla remunerazione per l’investitore, attraverso l’applicazione di una formula del tipo 1 – tasso moltiplicato per un coefficiente di riduzione, cosicché l’investitore teoricamente ne beneficia quando il parametro di riferimento (nell’esempio l’Euribor) diminuisce anziché aumentare, come invece normalmente accade per le obbligazioni a tasso variabile “plain vanilla”.
- Inoltre, il parametro di riferimento può non essere un tasso di breve termine come l’Euribor, bensì un tasso di medio termine (es. a 5 anni) o di lungo termine (es. a 10 anni): se questo tasso è di tipo “interest rate swap”, o “Irs”, come per esempio i tassi EurIrs che vanno da uno a 50 anni (sono quelli presi a riferimento per le stipule dei mutui ipotecari a tasso fisso), il bond strutturato viene denominato CMS (acronimo di constant maturity swap).
- Se invece il parametro di riferimento è un rendimento di mercato, come per esempio il rendimento a scadenza del titolo di stato quinquennale o decennale tedesco, oppure italiano, l’obbligazione strutturata viene denominata CMB (acronimo di constant matutity bond): il titolo di stato (“benchmark”) a cui è riferito il parametro di indicizzazione del prodotto strutturato cambia quindi ogni 3-6 mesi circa, poiché la durata residua del titolo di stato si accorcia rendendone necessaria la sostituzione per non perdere aderenza con la scadenza costante (nell’esempio, a 5 o a 10 anni) prevista come parametro di indicizzazione della remunerazione di un titolo di tipo CMB.
L’ordine di esposizione di queste principali sottocategorie di obbligazioni strutturate su tassi, che peraltro non esauriscono la rassegna completa data la fantasia del momento degli emittenti stimolata dalla specifica fase in cui si trova il mercato, segue un ordine crescente di rischiosità per l’investitore: sia per quanto riguarda l’entità delle cedole, che nel peggiore dei casi possono essere tutte o in parte pari a zero, sia in riferimento all’eventuale vendita sul mercato (se sono quotate e se sono scambiate) in caso di disinvestimento prima della scadenza, dove si potrebbero accusare sacrifici più o meno grandi in termini di eventuale perdita in conto prezzo e quindi in termini di capitale investito. Rimane salvo il rimborso alla pari (100) a scadenza.
- Leggi anche: Bond, tutti i rischi dell’investire in obbligazioni
3. Come funzionano i bond strutturati sull’inflazione, o inflation linked?
La variazione dell’indice dei prezzi al consumo (solitamente italiano o relativo all’Eurozona, come quello a cui sono indicizzati, rispettivamente, i Btp Italia e i Btp€i), è il parametro di indicizzazione delle cedole e/o del capitale (valore nominale) per questa categoria di obbligazioni strutturate e non è detto che anche quest’ultimo venga in qualche modo rivalutato, o a volte premiato, in funzione del parametro di riferimento: il rimborso alla pari (100) è infatti frequente.
Le cedole sono spesso a cadenza annuale e il meccanismo in base al quale accolgono il tasso d’inflazione di periodo, cioè la variazione percentuale intercorsa nel valore dell’indice dei prezzi al consumo, può anche non essere così lineare come accade con i Btp Italia e i Btp€i: poiché gli emittenti collocano questa categoria di prodotti quando le attese d’inflazione sono orientate al ribasso, e quando i tassi d’interesse per finanziamenti di durata simile alla scadenza del bond sono più alti del carovita, non è infrequente imbattersi nella presenza di un tetto massimo (“cap”) sul tasso cedolare, per esempio.
In altri casi, quando non è prevista alcuna maggiorazione dell’inflazione o la presenza di una remunerazione cedolare minima (“floor”), la cedola variabile può essere pari all’inflazione moltiplicata 150%, ovvero all’inflazione per 1,5 volte).
In altri casi ancora può non esserci piena proporzionalità nel tempo tra il tasso cedolare e la rilevazione dell’inflazione.
4. Come funzionano i bond strutturati su tassi di cambio?
Rientrano in questa categoria le obbligazioni che, anche se denominate in euro (in termini di valore nominale e quindi di valuta di pagamento delle cedole), contemplano di remunerare l’investitore in funzione dell’andamento di uno o più tassi di cambio solitamente contro euro (es. il cambio euro/dollaro Usa).
Il parametro di riferimento (il cambio) è generalmente applicato solo alle cedole, e non al capitale (cioè al valore nominale), che verrà quindi rimborsato alla pari (100) a scadenza. Casomai il livello del cambio di riferimento può far scattare il rimborso anticipato, ma in ogni caso influirà sempre sull’ammontare di ciascuna cedola (che in alcuni casi potrebbe essere pari a zero) in funzione di livelli prestabiliti per ogni stacco, rilevati nelle date di rilevazione indicate sul prospetto informativo, oppure in base alla variazione intercorsa tra le due date di rilevazione prestabilite per ciascuno stacco cedola.
Il parametro di riferimento può non essere uno solo, bensì due o più tassi cambio, anche in questi casi solitamente contro euro: quand’è così, i meccanismi di parametrizzazione delle cedole appena illustrati vengono applicati a tutti i cambi di riferimento, ognuno per quanto concerne i propri livelli di quotazione quando si parla di soglie e in questo caso il prospetto informativo specificherà se devono essersi concretizzate, alle date di rilevazione, per tutti i cambi coinvolti, solo per uno o per nessuno. Più raramente si parla di variazione percentuale calcolata tra le date di rilevazione prestabilite.
I bond strutturati su cambi sono di valutazione molto complessa e la relativa rischiosità dipende anche dal cambio o dai cambi di parametrizzazione delle cedole: le principali valute (come il dollaro Usa, lo yen, la sterlina britannica, il franco svizzero) presentano una volatilità annua del cambio contro l’euro nell’ordine almeno del 7-10%.
5. Come funzionano i bond strutturati su indici azionari e azioni, o equity linked?
Nonostante i meccanismi più frequenti di parametrizzazione delle cedole siano simili alle obbligazioni strutturate sui cambi, questa categoria rappresenta la più rischiosa poiché il parametro o la famiglia di parametri può manifestare nel tempo quotazioni di mercato da due a quattro volte più volatili: i bond strutturati su indici o titoli azionari (“equity linked”) prevedono infatti di remunerare l’investitore in funzione dell’andamento di uno o più indici azionari, oppure uno o più titoli azionari quotati in Italia o sulle altre principali piazze estere.
Il parametro di riferimento (la quotazione dell’indice, per esempio il Ftse Mib italiano o l’S&P500 Usa, o del titolo azionario) è generalmente applicato solo alle cedole, influendo sull’ammontare di ognuna (che in alcuni casi potrebbe essere pari a zero) in funzione di livelli prestabiliti per ogni stacco, rilevati nelle date di rilevazione indicate sul prospetto informativo, oppure in base alla variazione percentuale della quotazione intercorsa tra le due date di rilevazione prestabilite per ciascuno stacco cedola.
Tuttavia accade molto spesso che il parametro di riferimento non sia uno solo, bensì due o più indici o titoli azionari: quand’è così, i meccanismi di parametrizzazione delle cedole appena illustrati vengono applicati a tutti gli indici o titoli azionari di riferimento, ognuno per quanto concerne i propri livelli di quotazione quando si parla di soglie; in questo caso il prospetto informativo specificherà se devono essersi concretizzate, alle date di rilevazione, per tutti gli indici o titoli azionari coinvolti, solo per uno o per nessuno. Spesso si parla anche di variazione percentuale calcolata tra le date di rilevazione prestabilite, dove ognuno degli indici o dei titoli azionari può influenzare la cedola in base alla ponderazione attribuita a ciascuno nel prospetto informativo, oppure la cedola potrebbe essere determinata unicamente in base alla performance peggiore (“worst of”) ponendola a zero in caso risultasse negativa.
I bond strutturati di tipo “equity linked” sono di valutazione spesso molto complessa e costituiscono la categoria più rischiosa, ancor di più quando fanno riferimento a quotazioni azionarie relative a singoli titoli, anziché indici.
6. Cosa sono le obbligazioni convertibili?
Il tasso fisso e il tasso variabile trovano a volte impiego in strumenti obbligazionari del tutto particolari, come le obbligazioni convertibili, che per molti versi sono assimilabili alla categoria dei prodotti strutturati, pur non avendo alle spalle alcun contratto di tipo derivato. Il “convertible bond” è un'obbligazione che dà diritto al possessore di convertire l'investimento in una forma diversa, cioè in azioni della società emittente, in base a un rapporto di conversione predeterminato.
Detenere un'obbligazione convertibile equivale quindi ad avere insieme un bond e un'opzione di tipo call sulle azioni dell'emittente, dove l'opzione può essere esercitata in ogni momento consegnando il bond alla società. In cambio si otterrà un numero di azioni prefissato, detto appunto rapporto di conversione.
A fronte di una cedola generalmente inferiore alle remunerazioni offerte dai titoli di stato, il detentore delle convertibili potrà invece beneficiare di un eventuale apprezzamento delle quotazioni della società di cui potrà diventare azionista, spogliandosi parallelamente dello status di creditore: infatti, anche il valore dell’obbligazione convertibile crescerà, spinto dal movimento al rialzo delle azioni che è possibile ottenere in cambio.
Diversamente, la discesa dei prezzi delle azioni in cui è possibile effettuare la conversione sarà motivo di deprezzamento anche dell’obbligazione convertibile, che troverà comunque un freno nel momento in cui il rapporto tra la cedola e prezzo dell'obbligazione si allinea ai rendimenti effettivi offerti dai corporate bond con analogo rischio emittente e scadenza.
7. Cosa sono i bond di tipo reverse convertible?
I reverse convertibles sono titoli a tasso fisso in cui l'emittente si riserva una facoltà: alla scadenza potrà infatti scegliere tra rimborsare il titolo alla pari o mediante l'assegnazione di un numero di predeterminato di azioni scelte al momento dell'emissione. Acquistando un reverse convertibile, quindi, l'investitore assume il rischio che il prezzo dell'azione di compendio (cioè dell'azione che potrà essere consegnata alla scadenza) scenda al di sotto del livello che è equivalente alla parità del valore nominale dell'obbligazione.
L’investitore si pone quindi nella posizione in cui vende un'opzione put all'emittente. Per la cessione di questa opzione viene ricompensato sotto forma di un rendimento facciale superiore rispetto ai tassi di mercato per titoli di analoga durata.
Alla scadenza il portatore del reverse convertible riceve, anche nel caso in cui il rimborso avvenga sotto forma di titoli, un interesse sul capitale nominale investito, pari alla cedola al netto della ritenuta fiscale.
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