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Guida completa ai tassi d’interesse: tipologie, curve e swap
Che cosa sono i tassi d’interesse? Quanti tipi ne esistono? E cosa comporta la loro presenza? 11 domande e risposte per affrontare uno dei temi finanziari più rilevante | Scarica il PDF
Il mondo dei tassi d'interesse e degli strumenti finanziari è complesso, ma decisivo per le attività di investimento. In questo contesto comprendere al meglio a cosa ci si riferisce con Euribor, interest rate swap (Irs) ed EurIrs, e ancora con asset swap e i liability swap è determinante. Così come è fondamentale la comprensione della correlazione tra le curve dei tassi e dei rendimenti e la conoscenza dei tassi impliciti e dei future sui tassi. Di seguito 11 domande per fugare ogni dubbio sui tassi d’interesse.
Indice
- Cos’è l’Euribor?
- Cos’ è uno swap e cosa sono i tassi Irs e EurIrs?
- Cos'è un asset swap?
- Cos'è un liability swap?
- Che differenza c’è tra la curva dei tassi e quella dei rendimenti?
- Come sono collegate e che conformazione hanno le due curve?
- Cosa sono i tassi impliciti?
- Come si calcolano i tassi impliciti?
- l tassi impliciti prevedono correttamente l'andamento futuro dei tassi di interesse?
- Cosa sono i FRA?
- Cosa sono i future su tassi?
1. Cos’è l'Euribor?
L'Euribor, per esteso Euro interbank offered rate, è il tasso interbancario che esprime il costo della raccolta in euro sul mercato monetario all’ingrosso riservato alle banche dell’Unione europea e dell’area Efta. In pratica è il tasso d’interesse più rappresentativo al quale le banche si scambiano depositi (di pari durata del tasso) durante ogni giornata. È di gran lunga il tasso di breve periodo più utilizzato dalle banche dell’Eurozona nei rapporti creditizi con la propria clientela e più in generale a livello internazionale quando un prestito è denominato in euro. Quotidianamente viene rilevato un fixing per le durate di un mese, tre mesi, sei mesi e un anno. Il tasso €Str, invece, è quello di riferimento per una durata ancora più breve, rappresentando il tasso interbancario sui depositi “overnight” cioè della durata di un giorno. Infatti, le disponibilità liquide delle banche non dormono mai e quelle in eccesso vengono prestate, anche solo per una notte, a quelle che momentaneamente le necessitano attraverso il mercato interbancario: qui, secondo la consueta legge della domanda e dell’offerta, si scambiano continuamente depositi originando le quotazioni dei tassi Euribor e €Str, il cui fixing quotidiano è rappresentativo dei valori dei tassi sui depositi trattati nella giornata per le durate elencate.
I tassi Euribor vengono poi utilizzati dalle banche per la loro attività creditizia nei confronti della clientela: alle imprese e ai privati viene infatti prestato denaro a un tasso Euribor di pari durata del prestito, a cui aggiungono uno “spread”, cioè un quid in più, a titolo di premio per il rischio di credito. Per le imprese, lo spread viene definito dalla banca in funzione del livello di solidità finanziaria di ognuna e dalle garanzie fornite a supporto del prestito ricevuto. Per i privati lo spread è definito in modo molto più standardizzato: si pensi, per esempio, ai mutui ipotecari a tasso variabile, la cui rata periodica è pari al tasso Euribor, solitamente a tre o sei mesi, più uno spread che varia (di poco) in funzione della durata del mutuo e della quota del valore dell’acquisto finanziata, nonché della rilevanza dell’immobile che viene posto a garanzia (prima o seconda casa).
Il medesimo processo viene applicato ai prestiti a tasso fisso di durata superiore a 12 mesi, solo che, non esistendo i tassi Euribor, le banche fanno riferimento ai tassi EurIrs (gli interest rate swap dell’Eurozona) per l’attività creditizia nei confronti della clientela.
2. Cos’ è uno swap e cosa sono i tassi Irs e EurIrs?
Uno swap (letteralmente scambio) è un’operazione finanziaria tra due contraenti che si impegnano a scambiarsi, per un determinato periodo di tempo, uno o più flussi di cassa. Questi sono calcolati in base a un importo di riferimento e secondo meccanismi di calcolo definiti al momento della conclusione del contratto, spesso standardizzato. Di base, si tratta di swap con oggetto due valute (currency swap) e swap con oggetto due tassi d’interesse, cioè un tasso fisso e uno variabile (interest rate swap, o Irs).
Esempio di interest rate swap (Irs) con durata 3 anni e tasso (fisso) del 4%: il soggetto A, acquirente del tasso fisso (e venditore del tasso variabile), corrisponderà semestralmente al soggetto B il tasso del 2% applicato all’importo oggetto di swap (e incasserà l’Euribor a 6 mesi su base semestrale). Parallelamente, il soggetto B, acquirente del tasso variabile (e venditore del tasso fisso), corrisponderà semestralmente al soggetto A l’Euribor a 6 mesi su base semestrale (e incasserà il 2%). Poiché entrambi, ogni semestre, pagheranno e contemporaneamente incasseranno, di fatto verrà regolata in ogni semestre, per tutta la durata dello swap (3 anni nell’esempio), la sola differenza dei due saldi di tasso applicata all’importo di riferimento dell’operazione. In sostanza, il tasso fisso del 4% riportato nell’esempio rappresenta il tasso Irs di durata 3 anni (o meglio EurIrs. poiché è l’Euribor il tasso variabile di riferimento).
Lo swap sui tassi d’interesse è certamente il più importante, dato che viene utilizzato dalle banche come base di riferimento per i tassi fissi applicati alle operazioni di finanziamento rivolte alla propria clientela, compresi i mutui ipotecari. Inoltre, coprendo l’intero ventaglio delle durate comprese tra uno e 50 anni, viene utilizzato dagli operatori per determinare i tassi impliciti lungo tutto l’arco delle durate: in questo modo si può calcolare, per esempio, quale sarà tra un anno il valore del tasso d’interesse a 6 mesi stimato oggi dal mercato.
Nell’area della moneta unica i tassi Irs di riferimento, denominati EurIrs perché sono denominati in euro e utilizzano il tasso Euribor (a 6 mesi) come tasso variabile, vengono calcolati e diffusi quotidianamente dalla Federazione bancaria europea relativamente alle durate che vanno da 1 a 50 anni, secondo una progressione annuale fino alla durata di 12 anni per passare poi alle durate di 15, 20, 25, 30, 40 e 50 anni. Come per l’Euribor, a questi tassi le banche aggiungono un ventaglio di spread a titolo di rischio di credito, prima di applicarli ai prestiti o ai finanziamenti a tasso fisso concessi alla propria clientela.
3. Cos’è un asset swap?
Con asset swap ci si riferisce solitamente a un'operazione combinata d'investimento in un titolo obbligazionario e una contemporanea conclusione di uno swap su tassi d’interesse (Irs). Quest'ultima operazione serve per trasformare il tipo di rendimento del titolo obbligazionario oggetto dell'asset swap:
- combinando un titolo a tasso fisso con un Irs in cui l'investitore paga il tasso fisso (di pari durata del titolo) e incassa il tasso variabile, si ottiene un asset swap che è equivalente a un titolo a tasso variabile. La differenza tra il rendimento effettivo a scadenza del titolo acquistato e il tasso fisso dello swap concluso determina lo spread (positivo o negativo) sul tasso variabile che viene offerto dall'asset swap nel suo complesso.
- Viceversa nel caso in cui l’investitore combini un titolo a tasso variabile con un Irs in cui paga il tasso variabile e incassa il tasso fisso, ottenendo un titolo a tasso fisso “sintetico”.
In quest’ambito è importante non perdere di vista la diversa natura delle due grandezze coinvolte: i rendimenti degli investimenti obbligazionari incorporano il premio per il rischio di credito connesso all’emittente, ovvero lo Stato quando si tratta di titoli governativi, mentre gli Irs no, nel caso dell’Eurozona (e quindi di EurIrs). Poiché l’Italia accusa un livello di rating tra i più bassi della moneta unica, i rendimenti per scadenza dei titoli di stato italiani tenderanno a essere sempre superiori ai rispettivi tassi EurIrs di pari durata
Dato che comportano la conclusione di una operazione di swap, che implica un importo minimo di riferimento di una determinata consistenza, le operazioni di asset swap sono solitamente riservate agli investitori istituzionali.
- Leggi anche: Obbligazioni: guida completa ai bond in 15 punti
4. Cos’è un liability swap?
Con liability swap ci si riferisce solitamente a un'operazione combinata di finanziamento (es. mutuo ipotecario) e una contemporanea conclusione di uno swap su tassi d’interesse (Irs). Quest'ultima operazione serve per trasformare il tipo di tasso oggetto del liability swap:
- combinando un finanziamento a tasso fisso con un Irs in cui il debitore incassa il tasso fisso (di pari durata del finanziamento) e paa il tasso variabile, si ottiene un liability swap che è equivalente a un finanziamento a tasso variabile.
- Viceversa, nel caso in cui l’investitore combini un finanziamento a tasso variabile con un Irs in cui il debitore incassi il tasso variabile e paghi il tasso fisso, ottenendo un finanziamento a tasso fisso “sintetico”.
In modo simile gli asset swap, ma non identico, anche nei liability swap è presente un differenziale di tasso che non può essere eliminato e per questo costituisce il relativo costo implicito dell’operazione: come per gli asset swap, riguarda il premio per il rischio di credito in capo al soggetto titolare del finanziamento, premio che in questo caso è inglobato nello spread praticato dalla banca sui tassi Irs se il finanziamento è a tasso fisso, oppure sui tassi Euribor se è un tasso variabile. Tale spread non potrà mai essere recuperato dai flussi in entrata dell’Irs e rimarrà quindi a carico del soggetto finanziato.
Dato che comportano la conclusione di una operazione di swap, che implica un importo minimo di riferimento di una determinata consistenza, anche le operazioni di liability swap sono solitamente riservate agli investitori istituzionali.
5. Che differenza c’è tra la curva dei tassi e quella dei rendimenti?
Nella prassi si fa riferimento a due grandi strutture di rilevazione e di rappresentazione del costo (tassi) e della remunerazione (rendimenti) del denaro, che sono le due facce della stessa medaglia (il denaro). Entrambe sono costruite riportando sull’asse orizzontale del relativo grafico (ascisse) la variabile indipendente, cioè il tempo in termini di durata (di finanziamento per i tassi d’interesse e di investimento per i rendimenti) che viene esposta in modo crescente. L’asse verticale, quello delle ordinate, riporta invece i valori della variabile dipendente (rispettivamente il tasso o il rendimento) associati a ciascuna durata. In particolare:
- La curva dei tassi d’interesse è riferita ai tassi interbancari contrattati ogni giorno da primari istituti di credito. Quando la valuta è l’euro, la curva è costituita dai tassi Euribor nel tratto monetario, cioè per durate di uno, tre, sei e 12 mesi del finanziamento, proseguendo poi per le durate fino a 50 anni utilizzando i tassi EurIrs calcolati e diffusi quotidianamente dalla Federazione bancaria europea. Questa curva, per esempio, è quella di riferimento per le banche nella definizione contrattuale dei tassi sui mutui in relazione alla loro durata (il tratto a breve definito dall’Euribor per i mutui a tasso variabile, i tassi EurIrs per i mutui a tasso fisso di pari durata).
- La curva dei rendimenti è riferita, nella versione base, ai rendimenti dei titoli di stato del Paese emittente. Riporta il rendimento di riferimento espresso in ogni momento dal mercato, sempre in forma annua come il tasso d’interesse e al lordo delle imposte, associato alle varie scadenze delle obbligazioni governative domestiche, partendo da tre mesi fino a 50 anni. Per natura, i rendimenti contemplano anche il rischio di credito associato all’emittente, cioè lo Stato in caso di curva base. In Italia è costituita dai rendimenti di Bot e Btp.
Le due curve sono tanto più identiche quanto più alti sono i rating attribuiti al Paese a cui sono riferite.
6. Come sono collegate e che conformazione hanno le due curve?
Tutto parte dal tratto più a breve della curva dei tassi d’interesse, ovvero, in riferimento all’euro, dai tassi Euribor: il loro andamento è infatti strettamente collegato alla politica monetaria della Banca centrale europea sul fronte del costo del denaro (cioè il “tasso di rifinanziamento principale”), che influisce sulle attese di inflazione. Essendo quest’ultima, come si è visto nelle risposte alle prime domande, una componente dei tassi nominali assieme al premio per il rischio (dove quest’ultimo comprende anche il grado d’incertezza nella stima dell’inflazione futura e della crescita economica), ne consegue che l’andamento dei tassi d’interesse nel tratto a medio e lungo periodo della curva (dei tassi) è collegato al livello dei tassi a breve e alle attese sull’inflazione futura.
La curva dei rendimenti, nella versione base relativa ai rendimenti dei titoli di stato (definita “base” perché sono i titoli con rischio emittente meno elevato nell’ambito degli emittenti dello stesso Paese), parte dalla curva dei tassi (riferita ovviamente alla stessa valuta): a questa il mercato aggiunge un premio per tenere conto del rischio di credito in capo allo Stato emittente, premio che solitamente risulta tendenzialmente crescente all’aumentare della durata dell’investimento.
Poiché la curva dei rendimenti parte dalla curva dei tassi, quest’ultima basata nel caso dell’euro su Euribor-EurIrs, ne consegue che entrambe avranno la stessa conformazione grafica: una conformazione inclinata positivamente, che è la norma dato che i valori tendono a crescere all’aumentare della durata, indica attese di un futuro rialzo dei tassi di mercato poiché sono crescenti i tassi impliciti (o i rendimenti impliciti nel caso della curva dei rendimenti) che è possibile ricavare dalla curva stessa. Conformazioni piatte delle curve implicano invece attese invariate (“flat”) sui rispettivi valori futuri di mercato, mentre conformazioni inclinate negativamente implicano attese di riduzione.
7. Cosa sono i tassi impliciti?
In ogni momento il mercato monetario e obbligazionario esprimono una serie di valori per operazioni di finanziamento o di investimento di varia durata.
Esempio: in un dato momento il mercato interbancario potrebbe esprimere i seguenti tassi di interesse sull’euro per le prime tre durate annuali:
- EurIrs a 1 anno: 4,5%
- EurIrs a 2 anni: 4,75%
- EurIrs a 3 anni: 4,9%
Nascosto in questo tratto a medio termine della curva dei tassi sull’euro (mutuati come si è visto dai tassi EurIrs) c'è anche un'altra importante serie di informazioni: si tratta di una serie di tassi impliciti, in questo caso tre, cioè dei tassi di interesse che il mercato prevede che si verificheranno nel futuro.
Prendendo per esempio le prime due durate, il mercato ritiene che sia indifferente finanziarsi oggi a due anni al 4,75% annuo, oppure finanziarsi oggi a un anno al 4,5% e poi alla scadenza rinnovare il finanziamento per un altro anno al tasso a un anno che allora si potrà rilevare sul mercato. Qual è il tasso che rende equivalente a un finanziamento a due anni oggi al 4,75% annuo con un finanziamento a un anno al 4,5% successivamente rinnovato di un altro anno? È il 5%. Infatti, se tra un anno i tassi a un anno saranno pari al 5%, allora l'operazione di finanziamento a un anno al 4,5% e il successivo rinnovo al 5% avrà lo stesso tasso d’interesse di un’operazione a due anni stipulata oggi al tasso del 4,75%.
Il 5% ricavato nell’esempio rappresenta quindi il tasso a un anno che il mercato si attende sarà vigente tra un anno. Detto in termini tecnici il 5% costituisce il tasso implicito a un anno tra un anno calcolato in regime di capitalizzazione semplice (cioè non pagando il secondo anno gli interessi sugli interessi).
8. Come si calcolano i tassi impliciti?
Dati i tassi per le tre durate presi come esempio nella risposta precedente (cioè 4,5% a 1 anno, 4,75% a 2 anni e 4,9% a 3 anni), il tasso implicito del 5% a un anno tra un anno deriva dalla seguente applicazione della capitalizzazione composta:
5% = [(1 + 4,75%)2 / (1 + 4,5%)] – 1
Più in generale, il tasso implicito a «n-s» anni tra «s»
anni è dato da:
IR(n, s) = [( 1 + R(n+s) )n+s / ( 1 + R(s) )s ]1/n – 1
dove:
- IR(n, s) = tasso implicito a “n” anni tra “s” anni;
- R(n+s) = tasso d’interesse di oggi a “n+s” anni;
- R(s) = tasso d’interesse di oggi a “s” anni;
Quindi, nell’ambito della batteria dei tassi utilizzata nell’esempio è possibile derivare i seguenti tassi impliciti:
- IR(1, 1) = 5% annuo
- IR(2, 1) = 5,1% annuo
- IR(1, 2) = 5,2% annuo
I tassi impliciti forniscono quindi una informazione non distorta sulle aspettative del mercato per il futuro. In base a essi è possibile disegnare la traiettoria futura che gli operatori prevedono per i tassi di interesse di una certa durata. Con un principio analogo è possibile procedere per i rendimenti obbligazionari derivandoli dalla relativa curva dei rendimenti.
l tassi impliciti, in quanto indicatori trasparenti delle previsioni del mercato, sono tra l'altro uno degli importanti indicatori che la Banca centrale europea prende in considerazione nel calibrare la propria politica monetaria.
9. l tassi impliciti prevedono correttamente l'andamento futuro dei tassi di interesse?
Questo è possibile riscontrarlo solo ex-post. I tassi impliciti rappresentano le aspettative di oggi degli operatori sui tassi d’interesse futuri. Tali aspettative si modificano continuamente giorno dopo giorno, tant’è che la curva dei tassi, e quella dei rendimenti, non è mai identica al giorno precedente. Inoltre, le aspettative capita che vengano disattese: è il caso, per esempio, di una manovra inaspettata sui tassi da parte della banca centrale.
Il meccanismo dell'arbitraggio garantisce che in ogni momento i tassi impliciti rappresentino effettivamente le aspettative del mercato. Infatti, se nell'esempio della domanda precedente il mercato si attendesse un tasso a un mese fra un mese superiore al 5%, allora oggi diserterebbe i finanziamenti a due mesi e si concentrerebbe su quelli a un mese con la previsione di poter rifinanziarsi alla scadenza dell’anno a un tasso che renderà il tasso d’interesse complessivo dell'operazione superiore al 4,75% che oggi si spunta sulle operazioni a due anni.
Lo spostamento di fondi dai finanziamenti a due anni verso quelli a un anno non farà altro che indurre un duplice effetto: farà crescere i tassi a due anni e farà scendere i tassi a un anno. Questo fenomeno aumenterà il livello del tasso implicito a un anno fra un anno, fino al nuovo livello che il mercato effettivamente prevede per il futuro.
In ogni momento, quindi, i tassi impliciti sono ricavabili dalla struttura dei tassi di interesse di mercato ed esprimono le attese del momento degli operatori sul livello futuro dei tassi di interesse.
10. Cosa sono i FRA?
I FRA, acronimo di forward rate agreement, non sono altro che la traduzione dei tassi impliciti appena affrontati nell’ambito di un contratto finanziario. Infatti, un Fra è un'operazione tramite la quale un intermediario consente a un cliente (prenditore di fondi o investitore) di prefissare il costo o il rendimento di un’operazione, rispettivamente di finanziamento o di investimento, di durata definita oggi ma che avrà inizio e terminerà in due date future prefissate oggi.
Esempio: un Fra quindi consente quindi a una azienda che avrà necessità di fondi per due mesi fra un mese, e desideri avere certezza dei propri costi di finanziamento, di prefissare oggi il costo per un finanziamento a due mesi che verrà erogato fra un mese. Si tratta quindi di stabilire il tasso di questo finanziamento a due mesi che partirà tra un mese, cosa che avviene in modo identico, anche in termini di formulazione, a un tasso implicito a due mesi tra un mese.
Solitamente i Fra vengono stipulati per periodi brevi e con durate che raramente superano i 12 mesi. Entro questa finestra di durata si è ormai sviluppato un mercato attivo per operazioni di Fra per varie durate e varie scadenze. Il l livello dei Fra dipende dal livello attuale dei tassi di interesse di mercato e, a meno di costi di transazione e della remunerazione dell'intermediario, in ogni momento il livello di un Fra è pari al livello del tasso implicito sottostante. Un Fra a due mesi fra tre mesi è quindi pari al tasso implicito a due mesi fra tre mesi. Quest'ultimo, a sua volta, sarà basato sul livello attuale dei tassi a cinque e a tre mesi.
11. Cosa sono i future su tassi?
I future sono contratti standardizzati il cui valore è quotato in continua sul mercato dove è stato autorizzato agli scambi. Chi lo acquista, alla data di consegna prevista dal contratto entrerà in possesso di una determinata quantità dell’attività finanziaria sottostante. Viceversa, chi alla data di consegna avrà ancora una posizione netta in vendita sarà chiamato a consegnare la quantità sottostante prevista per ciascun contratto.
Esempio: chi acquista un contratto future sul tasso Euribor a 3 mesi alla quotazione corrente sul mercato Eurex, alla data di consegna entrerà in possesso di un deposito dal valore nominale di un milione di euro della durata di 3 mesi, Viceversa, sarà tenuto a consegnare il deposito di 3 mesi chi avrà una posizione netta in vendita alla data di consegna.
Dall’esempio sorge spontanea una domanda: quel è il tasso offerto dal deposito a 3 mesi oggetto di consegna? È insito nel prezzo stesso al quale si è conclusa la transazione, cioè 100 meno la quotazione stessa (quando quota 98 per esempio, esprime un tasso del 2%). Il controvalore del contratto (prezzo/100 moltiplicato per il valore nominale del deposito) non viene regolato interamente all’atto della compravendita, bensì solo una quota (per esempio 5%) che verrà poi idealmente restituita all’atto della chiusura della posizione: al termine di ogni giorno, infatti, acquirenti e venditori sono tenuti a regolare il risultato della giornata in termini di differenziale di prezzo applicato all’intero valore nominale negoziato. Questo è il meccanismo tipico di tutti i future, che genera “l’effetto leva”, sottointendono che nessuno porterà la sua posizione fino alla data di consegna chiudendola con una di segno opposto entro la data di scadenza del future, che avviene ogni trimestre di calendario, per realizzare il guadagno (o accusare la perdita).
I future sui tassi d’interesse svolgono tre importanti funzioni:
- indicano in tempo reale qual è il tasso implicito a 3 mesi che si avrà alla data di consegna;
- offrono copertura dai movimenti dei tassi a breve;
- consentono di speculare sui tassi a breve.
Acquistando iI contratto si avrà diritto di entrare in possesso, alla scadenza del future, della quantità di attività finanziaria sottostante prevista dal contratto. prevede idealmente l’obbligo di acquistare, alla scadenza del future, il quantitativo predeterminato dell’attività finanziaria sottostante.
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