Azioni e società: la relazione tra multipli di bilancio, PEG ed EBITDA

Indice

1. Quali sono i metodi di valutazione di tipo fondamentale?
2. A cosa serve il Dividend Discount Model?
3. Come si applica il Discount Cash Flow Model?
4. Quali sono i principali multipli di bilancio?
5. Quali indicazioni fornisce il Price/Earning (P/E)?
6. Cos’è il PEG?
7. Come si calcola la redditività di una società?
8. Quali fasi caratterizzano il ciclo di vita aziendale?

22. Quali sono i metodi di valutazione di tipo fondamentale?

Il punto di partenza delle valutazioni di tipo fondamentale relative ai titoli azionari sono i dati di bilancio della società, a cui si aggiungono i dati macroeconomici e l’analisi del settore di appartenenza. L'obiettivo dell'analisi è quello di riuscire ad individuare quei titoli che possono offrire dei rendimenti interessanti su un orizzonte temporale di medio-lungo termine. Il presupposto è che nel breve periodo il prezzo di un titolo può risultare sottovalutato o sopravvalutato ma nel medio-lungo termine il mercato tende a riconoscere il suo “fair value”.

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I modelli di valutazione possono essere suddivisi in 4 categorie:

• il metodo dei multipli di borsa, che stima il valore grazie ad alcuni rapporti specifici che consentono di confrontare aziende che appartengono allo stesso settore;
• il metodo reddituale, che valuta l’azienda in base all’attualizzazione dei profitti futuri;
• il metodo finanziario, che consente di valutare la società attualizzando i flussi di cassa attesi e in base al costo del capitale;
• il metodo patrimoniale, che si basa sulla valutazione degli attivi e degli attivi iscritti a bilancio e che può includere anche la stima degli asset intangibili.

I modelli di valutazione possono assoluti (o diretti) o relativi (o indiretti).

Nella prima categoria (a cui appartengono i Dividend Discount Model e il Discount Cash Flow Model) rientrano i modelli che stimano il valore intrinseco di un titolo attualizzando i flussi di cassa previsti ad un tasso che ne rifletta correttamente la rischiosità (metodo dei flussi di cassa attualizzati). Nella seconda categoria rientrano invece quei modelli che stimano il valore di un'azione in base adi alcune variabili, come ad esempio gli utili o le vendite (sono detti “metodi dei multipli") e che consentono di effettuare dei confronti con società comparabili.

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23. A cosa serve il Dividend Discount Model?

Il valore di un qualsiasi investimento può essere determinato tramite l'attualizzazione dei flussi di cassa che è in grado di generare per il futuro. Nella valutazione delle azioni di una società il problema sorge quando bisogna scegliere quali flussi impiegare. Quando un investitore acquista azioni si aspetta di ricevere due tipologie di flussi di cassa: i dividendi (che la società distribuirà nel periodo in cui manterrà le azioni) e il prezzo del titolo (ossia il capitale che riceverà quando deciderà di vendere le azioni).
La remunerazione complessiva per l’azionista è quindi costituita

• dai dividendi: ossia quella parte di utile che una società decide di distribuire ai suoi azionisti come remunerazione del capitale investito;
• dalla rivalutazione del prezzo: ossia il guadagno in conto capitale ottenuto come differenza tra il prezzo di vendita e il prezzo di acquisto.

Da un punto di vista fondamentale, quindi, il prezzo delle azioni (e quindi il valore della società) dipende dal valore attuale dei dividendi attesi in futuro.

Le metodologie utilizzate per valutare le società in base ai dividendi futuri (che prendono il nome di Dividend Discount Model) si basano su tre differenti scenari:

1. uno primo scenario (zero growth model) si fonda sull’ipotesi che sia il flusso di dividendi sia il tasso d'attualizzazione rimangano costanti;
2. un secondo scenario (costant growth model) nel quale si ipotizza che i dividendi crescano ad un tasso costante e che il tasso d'attualizzazione (r) sia maggiore del tasso di crescita (g) dei dividendi.
3. nel terzo scenario la crescita dei dividendi viene invece suddivisa in due fasi: nel primo periodo si prevede una crescita elevata dei dividendi mentre nel secondo si ipotizza che il tasso di crescita si riduca.

24. Come si applica il Discount Cash Flow Model?

I modelli DCF (Discounted Cash Flow) permettono di determinare il valore di un'impresa in base alla sua capacità di generare flussi di cassa negli esercizi futuri. Possiamo distinguere tra:

• i flussi di cassa disponibili per gli azionisti (Free Cash Flow to Equity, FCFE o flussi levered);
• i flussi di cassa disponibili per gli azionisti e i finanziatori (Free Cash Flow to the Firm, FCFF o flussi unlevered).

Con i primi è possibile valutare direttamente il valore del capitale azionario (equity valuation) mentre i secondi si utilizzano i flussi per valutare l'azienda nel suo complesso (firm valuation). È importante sottolineare che quando si parla di flussi di cassa generati dalle imprese si fa riferimento ai flussi attesi che, pertanto, deve essere stimati e attualizzati nel modo corretto.

1. I flussi di cassa disponibili per gli azionisti possono essere definiti come i “flussi di cassa che residuano al netto di costi operativi, interessi passivi, emissioni nette di debito (differenza tra i nuovi debiti e il rimborso di quelli esistenti) e fabbisogni di reinvestimento (necessari al mantenimento delle attività in essere e al sostenimento della crescita futura)”.
2. I flussi di cassa disponibili per gli azionisti e i finanziatori. Con questo metodo si compie una valutazione dell’azienda nel suo complesso, determinando il valore dell'impresa non solo per gli azionisti ma anche per i detentori del debito della società. La principale differenza tra i FCFF e i FCFE è quindi l'incidenza dell'indebitamento. I flussi FCFF sono detti "unlevered" in quanto inglobano i flussi spettanti ai possessori del debito.

I flussi di cassa disponibili per gli investitori sono definiti come i “flussi di cassa al netto di costi operativi, imposte e fabbisogni di reinvestimento ma al lordo degli oneri finanziari (interessi passivi e emissioni nette di debito)”.

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25. Quali sono i principali multipli di bilancio?

I modelli basati sulla valutazione relativa, detti anche metodi indiretti, utilizzano il “Metodo dei Multipli” con il quale si procede al confronto con società comparabili sulla base di diversi indici o rapporti ("i multipli") che esprimono il valore dell'azione in funzione di alcune performance economico-patrimoniale della società.
Un multiplo di mercato è dunque un rapporto tra valori borsistici (prezzi di mercato) e grandezze economico-patrimoniali (grandezze di bilancio) di un'azienda. Il presupposto è che il valore di una società non possa differire in modo significativo dal valore espresso dal mercato per aziende di dimensioni simili, dello stesso settore ed operanti sui medesimi mercati geografici.
In questo modo è possibile evidenziare quali sono i titoli che appaiono sopravvalutati rispetto ai competitor (che potrebbero pertanto subire delle flessioni e ritornare, in applicazione del principio di mean reversione, verso il loro valore medio) e quelli che sono invece sottovalutati (che potrebbe essere delle interessanti opportunità di investimento per il medio termine).
I multipli possono essere raggruppati in due categorie:

1. multipli relativi al capitale proprio (Equity side);
2. multipli relativi al valore complessivo dell’impresa (Enterprise value).

I principali multipli relativi all'Equity side sono il Price to Earning ratio (P/E), il Price to Book Value ratio (P/BV), il Price to Sales ratio (P/S) e il Price to Cash Flow ratio (P/CF). Mentre per quanto riguarda la seconda categoria di multipli, i più noti sono l'Enterprise Value to Ebit (EV/Ebit), l'Enterprise Value to Ebitda (EV/Ebitda) e l'Enterprise Value to Sales (EV/Sales).

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26. Quali indicazioni fornisce il Price/Earning (P/E)?

Le valutazioni basati sui multi sono molteplici e sono spesso condizionate da stime e congetture. In un’ottica di medio periodo un primo fattore che viene considerato è l’utile generato e il dividendo distribuito agli azionisti. Per ottenere il rendimento annuo di un’azione (denominato dividend yield) occorre confrontare il dividendo con il suo prezzo. Un’azione che quota 18 euro e che stacca un dividendo pari a 0,90 euro esprime un dividend yield del 5% annuo (0,9/18).
Per valutare se un titolo sia o meno interessante si deve confrontare questo valore con:

• il valore medio dell’indice di mercato al quale il titolo appartiene;
• il valoro medio del settore/comparto al quale il titolo appartiene;
• il rendimento offerto da obbligazioni a media scadenza (ad esempio il Btp a 10 anni).

Un secondo parametro di valutazione utilizzato per capire se un titolo può essere interessante è costituito dal rapporto tra il prezzo di borsa e l’utile per azione (P/E, dall’inglese Price/Earnings). Il P/E indica quanti anni occorrono all’investitore per recuperare il prezzo pagato per l’acquisto del titolo (nell'ipotesi che la società sia in grado di garantire un flusso di utili pari a quelli presi in considerazione nel momento in cui si effettua la valutazione).
In generale:

• più il P/E è basso più il titolo può risultare conveniente/sottovalutato;
• più il P/E è alto più il titolo può risultare caro/sopravvalutato.

In ottica di medio termine un valore medio di riferimento si colloca attorno a quota 18-20. Un titolo con un P/E inferiore a 15 viene considerato a sconto mentre se è superiore a 25 viene considerato caro.
Gli analisti calcolano solitamente due tipi di multipli:

• il P/E Forward: quando al denominatore sono collocati gli utili attesi per i prossimi 12 mesi;
• il P/E Trailing: quando al denominatore sono collati gli utili effettivamente realizzati negli ultimi 12 mesi.

27. Cos’è il PEG?

Il PEG Ratio (Price/Earnings to Growth) è un indicatore che viene utilizzato per valutare la relazione tra il prezzo di un'azione con i suoi utili e la loro crescita futura. Per calcolare il PEG ratio è necessario dividere il P/E ratio (Price to Earnings ratio) per il tasso di crescita annuo atteso degli utili (EPS, Earnings per Share). Ad esempio, se un’azienda ha un P/E ratio di 20 e si prevede una crescita annua degli utili del 10%, il suo PEG ratio è 2. In generale:

• un PEG ratio inferiore a 1 indica che l'azione potrebbe essere sottovalutata (in relazione alla sua crescita futura);
• un PEG ratio superiore a 1 indica che l'azione potrebbe essere sopravvalutata.

Uno dei punti critici di questo rapporto è capire quale sia la previsione di crescita (growth) da inserire all’interno della formula. Alcuni analisti utilizzano il tasso di crescita stimato dagli analisti sulla crescita futura (a 3 e 5 anni), altri invece si basano sui dati storici e ipotizzano che la crescita futura sia simile a quella passata.
Consideriamo due aziende, A e B, appartenenti allo stesso settore. L’azienda A ha un P/E pari a 15 mentre l’azienda B ha un P/E pari a 20. Se ci dovessimo basarci unicamente sul P/E l’azienda A è quella più interessante perché ha un P/E ratio più basso. Questo rapporto, tuttavia, non considera il dato relativo alla crescita delle due società. Ipotizziamo che le previsioni degli analisti per i prossimi anni siano che la società A abbia un tasso di crescita del 10% annuo mentre la società B abbia un tasso di crescita previsto del 20% annuo

Se calcoliamo il PEG delle due società otteniamo che:

• A = (P/E) / (tasso di crescita) = 15/10% = 1.5
• B = (P/E) / (tasso di crescita) = 20/20% = 1

L’azienda B, considerando la crescita attesa, è quella più appetibile.

28. Come si calcola la redditività di una società?

Per valutare la redditività aziendale si utilizzano solitamente due parametri:

1. il MOL o EBITDA (Margine Operativo Lordo o Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization): rappresenta il reddito operativo dell’azienda (ossia della gestione caratteristica). L’Ebitda è la grandezza reddituale che esprime la capacità di un’azienda di generare valore dalla propria attività caratteristica. È una voce che, nel conto economico, si colloca prima di tutte le voci relative alla gestione finanziaria e straordinaria: per questo motivo viene influenzata in misura inferiore da aspetti contabili e fiscali e dalle politiche di bilancio adottate;
2. EBIT (Earnings before interest and taxes): è il reddito della gestione caratteristica che considera anche gli ammortamenti e gli accantonamenti (ossia il contributo delle risorse a utilizzo pluriennale come impianti e macchinari). Da quest’ultimo si arriva, dopo aver sottratto gli oneri finanziari e le imposte, all’utile di esercizio.

Un terzo indicatore che viene spesso utilizzato per misurare la salute di un’azienda è il ROIC (Return on Invested Capital o Rendimento del Capitale Investito) in quanto segnala se l’impresa sta utilizzando in modo efficiente il capitale investito. Il ROIC rapporta infatti il reddito netto (al netto dei dividendi) al capitale totale. La formula con quale viene calcolato è la seguente:
ROIC = (Reddito netto – Dividendi) / Capitale totale.
Il ROIC indica il guadagno che l’impresa riesce ad ottenere tenendo conto del costo medio che paga per i propri debiti e per il capitale proprio (ossia del Weighted Average Cost of Capital, WACC).

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30. Quali fasi caratterizzano il ciclo di vita aziendale?

Per comprendere l’andamento dei titoli azionari (in particolare di quelli tecnologici) può essere di aiuto conoscere qual è il tipico ciclo di vita aziendale. Quest’ultimo, infatti, è simile al volo di un aereo: si decolla, si sale, ci si stabilizza e poi si atterra. Il ciclo di vita aziendale, quindi, è la naturale progressione di un’azienda nelle fasi di avvio, di espansione, di turbolenza e poi di maturità e declino. La durata di ogni fase, a seconda di vari fattori interni ed esterni, può variare sia come durata sia come intensità.
La fase di avvio è quella dove l’azienda lancia i primi prodotti o servizi e acquisisce i primi clienti (i cosiddetti early adopter). In questa fase le vendite sono basse, i costi iniziali sono alti e spesso si subiscono delle perdite.
La seconda fase è quella dell’espansione dove le vendite aumentano (in modo più o meno deciso) e con esse anche i profitti e i flussi di cassa diventano via via positivi. Il posizionamento e l’acquisizione di nuove quote di mercato richiede tuttavia dei continui investimenti: ecco perché i profitti sono ancora bassi.
La terza fase è quella della turbolenza ed è provocata dall’ingresso di nuovi concorrenti sul mercato che spesso si affacciano con proposte aggressive. In questa fase le vendite continuano a crescere, anche se più lentamente, ma i profitti e i margini si riducono.
Si entra in questo modo nell’ultima fase che è quella della maturità (e del possibile declino) con le vendite che, dopo aver raggiunto il loro picco massimo, iniziano a diminuire mentre i profitti continuano a scendere (e a volte diventano perdite). Se c’è una solida base di clienti l’azienda riesce a sopravvivere ma, senza un miglioramento dei prodotti e dei servizi, il calo delle vendite e la perdita di quote di mercato potrebbero condurla in una crisi economico-finanziaria dalla quale è difficile riprendersi.

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