C'è un nuovo rischio in portafoglio che molti investitori stanno sottovalutando

Questo articolo è stato pubblicato su 4 soldi da investire, la newsletter di Marco Capponi per iniziare a investire in modo consapevole. Per riceverla basta iscriversi da qui.

Avete mai provato a scomporre le performance dei vostri investimenti azionari e a vedere cosa si nasconde dietro la superficie?

Io, vi confesso, non avevo mai fatto un esercizio di questo tipo, fino a che ieri non sono andato a seguire la conferenza stampa di metà anno di Allianz Global Investors durante la quali il country manager per l'Italia, Enzo Corsello, ha sviscerato davanti a noi giornalisti la performance dei mercati azionari nella prima metà di quest'anno.

Ne sono uscite delle riflessioni davvero interessanti. Anche e soprattutto per i nostri investimenti.

Cosa si nasconde dietro la superficie

In buona sostanza, Corsello ha distinto tra la superficie che vediamo tutti (i record delle borse, la corsa dei semiconduttori, il rally dei mercati emergenti e così via) e le varie componenti che si nascondono sotto questa superficie.

In particolare:

• Da inizio anno l'S&P 500 americano cresce del 10,7% ma con una dispersione gigantesca: il settore migliore (semiconduttori) guadagna il 41%, il peggiore (holding immobiliari) perde il 30%
• Paradossalmente, il secondo settore peggiore è un sottoinsieme della tecnologia: il software, che perde il 18%
• Negli ultimi quattro record dell'S&P 500 ci sono stati più titoli in perdita che in guadagno
• Implicazione operativa: a seconda della composizione del fondo-Etf tecnologico che scegliamo, potremmo ritrovarci (non per colpa nostra) ad avere un'allocazione in cui i chip sono la parte dominante o una più sbilanciata sui software. Con conseguenze gigantesche per la nostra performance

C'è poi un secondo macro-tema che riguarda gli utili:

• Nonostante le valutazioni tiratissime dei titoli del mondo chip, gli utili stanno crescendo in maniera vertiginosa e a sorprendere continuamente il consenso
• Addirittura nel primo trimestre di quest’anno gli utili reali sono cresciuti del 26% contro attese del 12%
• Ma questo crea un paradosso: gli analisti creano aspettative così alte che se le aziende non riescono a superarle vengono punite severamente. Un esempio è Samsung che, nonostante i conti da record pubblicati a inizio mese, è stata bastonata dal mercato con una perdita del 9% in un solo giorno
• Implicazione operativa: oltre alle valutazioni si inserisce un nuovo rischio in portafoglio. Quello delle aspettative

E un terzo filone riguarda i mercati emergenti:

• Se in passato si compravano i mercati emergenti per esporsi a processi industriali con manodopera a basso costo, ha spiegato Corsello, oggi questi indici rappresentano un’esposizione alla frontiera più spinta della tecnologia
• Il tutto con una concentrazione estrema: i primi tre titoli del principale indice dei mercati emergenti, cioè Tsmc, Samsung e Sk Hynix (spoiler: tutte e tre fanno semiconduttori), pesano un quarto della capitalizzazione totale. Praticamente lo stesso peso dei primi cinque titoli dell'S&P 500
• Implicazione operativa: non solo gli emergenti non diversificano più rispetto alle borse Usa, ma addirittura incorporano un rischio di concentrazione uguale se non addirittura maggiore rispetto all'S&P 500

Non è un esercizio di stile!

A questo punto voi potreste dirmi: ma se noi compriamo tutto l'indice tramite Etf, cosa ci importa se un sotto-settore fa peggio, se c'è dispersione delle performance o una iper-concentrazione in pochi titoli?

Il che apparentemente è anche sensato, ed è la logica degli investimenti passivi: ci si espone al mercato nel suo complesso, si accetta che il nostro Etf replichi il più fedelmente possibile l'attuale composizione del mercato e non si prende un posizionamento attivo contro di esso.

Se il vostro portafoglio è composto solo da un core azionario formato da Msci World o simili, o se volete costruire un portafoglio pigro (qui spiego come farlo), potete anche prendere tutto quello che ho scritto finora come una curiosità e non leggere più da qui in avanti. 

Ma se invece (come penso) per molti di voi il vostro portafoglio include anche una componente tattica e satellite, questo è il momento di fare qualche riflessione in più. E soprattutto di ridisegnare la mappa del rischio. Mi spiego meglio:

• Un mercato molto disperso tra (pochi) vincitori e tanti sconfitti significa che, se i vincitori smettessero di correre, non ci sarebbe già un rimpiazzo pronto a sostituirli
• Inoltre, un investimento orientato a seguire solo il mercato sarebbe estremamente concentrato non solo in pochi settori (nei fatti, un settore e un po' di contorno) ma addirittura in pochi titoli
• I diversificatori storici del portafoglio azionario, come per l'appunto gli emergenti, ormai sono quasi un copia-incolla del mercato azionario americano sia a livello di composizione settoriale che di concentrazione
• Ai tradizionali rischi (valutazioni, concentrazione, variabili macroeconomiche e geopolitiche eccetera) si è unita una nuova variabile: le aspettative. In altre parole, per determinati titoli e settori l'asticella è stata fissata davvero troppo in alto. E se non la si riesce a superare, potrebbero arrivare dei cali molto dolorosi

Alcuni rimedi pratici

A questo punto le strade sono due:

1. L'investitore puramente passivo e con una tolleranza al rischio elevata accetta il rischio, continua a esporsi al mercato così come è e magari punta al premio di lungo periodo, mettendo in conto che la volatilità nel breve e nel medio potrebbe crescere anche in modo piuttosto brusco
2. Invece l'investitore più prudente cerca di inserire dei cuscinetti, volti soprattutto a diminuire i rischi di valutazione e iper-concentrazione

Come si può fare in concreto, oltre ovviamente a considerare - se lo si ritiene opportuno - un ribilanciamento anticipato del portafoglio?

• A livello settoriale, valutare una rotazione (i grandi investitori istituzionali in realtà la stanno già facendo, come raccontiamo in questo articolo scritto con la collega Elena Dal Maso) che abbassi un po' i multipli del portafoglio e riduca l'esposizione agli Stati Uniti. Ad esempio orientandosi - queste le prime scelte dei grandi gestori - su finanza (banche), salute e industria
• A livello geografico, valutare uno spostamento del portafoglio in due direzioni: 1) Europa per una diversificazione dall'intelligenza artificiale e un'esposizione al ciclo di investimenti in difesa e infrastrutture che proprio in questi mesi sta vivendo le prime fasi della messa a terra (a cominciare dalla Germania); 2) Emergenti diversi da Corea e Taiwan, con scommesse mirate sulla Cina (in ottica soprattutto di settori altamente innovativi come robot umanoidi, biotech, intelligenza artificiale), America Latina (per la componente energetica) ed Europa emergente
• Valutare una componente di investimento fattoriale per non cadere nella trappola dei settori che abbiamo visto poco fa: in particolare, gestori e consulenti oggi guardano con interesse alle combinazioni di value, quality e momentum
• Inserire una componente di energia e materie prime alternative, anche a livello azionario: anche se spesso ce ne dimentichiamo, l'intelligenza artificiale per funzionare richiede una quantità di energia immensa. In questo articolo, ad esempio, analizzo come la corsa ai data center per l'AI stia portando beneficio al più inatteso dei megatrend: l'acqua

La lezione, secondo me, è semplice: oggi il rischio non è tanto comprare la borsa. È comprare senza sapere quanto quella borsa sia diventata concentrata, dipendente da pochi titoli e soprattutto da aspettative sempre più difficili da soddisfare.

E voi: avete fatto delle modifiche alla componente tattica del portafoglio per recepire i nuovi rischi di mercato? Fatemelo sapere nei commenti e alla mail mcapponi@class.it.

Piccola nota di servizio: le prossime due settimane sarò in ferie per ricaricare un po' le pile! La newsletter uscirà ugualmente in versione ridotta, ma non vedrò le mail per un po' di giorni. Vi chiedo quindi di scrivermi mettendo NEWSLETTER nell'oggetto tutto maiuscolo, in modo tale che possa poi ritrovare il tutto una volta tornato operativo!