Bio-on, la difesa della società e il contrattacco di Quintessential

(in corsivo grassettato le contro deduzioni di Quintessential)

Il Consiglio di amministrazione di Bio-on S.p.A., azienda quotata nel segmento AIM su Borsa Italiana e attiva nel settore dei biopolimeri di alta qualità, anche sentito il parere favorevole del Collegio Sindacale, comunica e precisa quanto segue.

La Società esprime nella presente nota la propria posizione in merito a informazioni non veritiere che in data odierna sono state diffuse sulla Società stessa e sugli amministratori, tramite un soggetto che ha dichiarato di avere «interesse economico nella discesa del prezzo del titolo» di questa Società. La Società precisa quanto segue:

- i contenuti diffusi citano fonti che hanno forti conflitti di interesse rispetto all’operato Bio-on, pertanto non possono essere considerati come pareri di terze parti disinteressate;

- i consulenti e i periti ingaggiati da Quintessential sono professionisti di alto livello e di reputazione indiscussa: QCM ha messo i loro CV a disposizione nel proprio sito web per consentire al pubblico di valutarne le credenziali. QCM ha verificato le loro opinioni attraverso molti controlli informali, alcuni dei quali sono stati citati nei documenti che abbiamo condiviso con il pubblico. Lo scetticismo espresso alle le nostre fonti circa la tecnologia vantata dalla “Bio-on” è stato pressoché universale.

- la tecnologia di produzione del PHA di proprietà della Società affonda le proprie radici in una scoperta tecnologica del secolo scorso, messa a punto e industrializzata da Bio-on attraverso selezione di batteri e tecniche di produzione moderne ed eco-friendly, capaci di produrre prodotti per applicazioni moderne e innovative;

- Questa frase, piena di “buzz words” non apporta nessuna nuova informazione, oltre a confermare il fatto, già espresso da QCM, che si tratti di tecnologia vecchia di un secolo presentata come “rivoluzionaria”.

- la tecnologia della Società è brevettata e di proprietà esclusiva della Società la quale possiede la proprietà di oltre duecento tra brevetti concessi, formulazioni e domande di brevetto già richieste;

- Nella nostra analisi non abbiamo messo in dubbio che la Bio-on possegga dei brevetti, anzi, nella nostra presentazione, abbiamo citato esplicitamente che Bio-on ne possiede qualcuno. Siamo tuttavia curiosi sul numero “200” e invitiamo la società a rivelare quanti brevetti sono stati effettivamente concessi (non depositati).

- il funzionamento della tecnologia è confermato dall’entrata in produzione dell’impianto industriale di Castel San Pietro Terme (BO), ottenuto mediante scale up dell’impianto semi-industriale realizzato dalla Società nel 2010 e da allora sempre operativo, già rappresentativo del funzionamento della tecnologia;

Nella nostra analisi, nuovamente, abbiamo citato l’esistenza dell’impianto nelle nostre ultime slides. Tuttavia, tale impianto:

- Mostrava fino a poco fa segni di lavori in corso (come appare evidente dalle fotografie).

- Ha una capacità totale ridottissima, circa l’1% (!) dell’impianto Novamont.

- Non è chiaro se produca già a pieno regime. Nella sua intervista presso Class CNBC del 24/7

il Sig. Astorri sembrava accennare ad un “periodo di rodaggio”. Pertanto, chiediamo alla società di usare NUMERI e rivelare il numero esatto di tonnellate prodotte e vendute da quella fabbrica negli oltre nove mesi in cui è stata operativa

- la concessione di licenze a clienti terzi non rappresenta un sistema di studio per verificare la tecnologia ma il pilastro dell’attività della Società;

- questa frase non fornisce nessuna informazione e appare come uno slogan senza utilità.

- di avere dimostrato che la commercializzazione di prodotti in PHA dalla propria tecnologia è possibile, avendola attuata con successo con partner internazionali (Unilever, Kartell in primis). Molteplici società a livello internazionale si sono dimostrate, difatti, attente e predisposte ad investire su materiali green che possono offrire ai consumatori finali prodotti che possono risolvere il problema dell’inquinamento della plastica;

Quintessential ha effettuato delle indagini presso la Unilever e la Kartell. Notiamo i seguenti punti:
- La Bio-on non sembra “aver commercializzato la propria tecnologia” con la Kartell. Infatti, un prototipo sarebbe stato presentato al salone del mobile quasi un anno fa. Ma il prodotto non sembra mai stato commercializzato. Basti cercare sul catalogo online (vedi figura) della Kartell e il prodotto non appare. Inoltre, abbiamo verificato in alcune sedi Kartell chiedendo di comprare il prodotto: ci è stato detto chiaramente che non è ancora disponibile e che non sarebbe neppure biodegradabile.

- La nostra presentazione concedeva chiaramente l’esistenza dell’iniziativa con la Unilever tuttavia, ne disputiamo le dimensioni. Come dichiarato nella nostra analisi, abbiamo parlato con personale Unilever legato al prodotto in questione, la crema My Kai. Nella nostra intervista telefonica avvenuta il 23/4/2019, Unilever ha confermato che si trattasse di una iniziativa di piccole dimensioni. Nel nostro report abbiamo analizzato il traffico web sul sito del prodotto: è talmente ridotto da non essere qualificabile né da Alexa nè da SimilarWeb1 (vedi figura in allegato).

- non risulta corretto comparare costi di produzione e costi di investimento con impianti realizzati da società terze che operano sì nel settore generale delle bio-plastiche ma su segmenti di mercati in cui la Società non opera al momento. La Società, infatti, è oggi focalizzata su specialties di alto valore, quale la cosmesi e altre applicazioni su cui opera a condizioni di mercato;

Le indagini effettuate da Quintessential suggeriscono invece che l’impianto realizzato non avrebbe nulla di speciale rispetto a impianti analoghi della concorrenza (se non il fatto che si tratti di un impianto minuscolo e quindi commercialmente irrilevante, solo l’1% della capacità Novamont). Quindi i costi dovrebbero essere comparabili e non di 15 volte superiori. Infatti i costi iniziali sono più che raddoppiati (da €15m a oltre 40m).

- l’impianto è funzionante e operativo. Come da comunicazione in sede di Assemblea di approvazione del bilancio, tenutasi in data 30 aprile 2019, e come da comunicato odierno, l’impianto è visitabile nel rispetto dell’ordinato svolgimento delle attività di lavoro e del numero di richieste pervenute alla Società;

Come già affermato in precedenza, l’operatività dell’impianto è totalmente irrilevante. I problemi sono la scala ridottissima e i costi che, secondo tutti gli esperti interpellati, rendono l’impianto noneconomico. Inoltre, abbiamo già chiesto (senza avere risposta) a quanto ammonterebbe la produzione attuale, a quale prezzo sarebbe venduta e a quali clienti.

- non essendo nuova a insinuazioni di dubbio sulla effettiva operatività dell’impianto industriale di Castel San Pietro Terme (BO), la Società conferma l’avvenuta produzione del bio-polimero PHA e la commercializzazione dei prodotti a dimostrazione dell’effettivo funzionamento della tecnologia che risulta quindi operativa, riproducibile e controllata in tutti i suoi passaggi produttivi;

Nessuno ha mai messo in discussione la produzione in piccole quantità del polimero e neppure la commercializzazione di piccole quantità di prodotto (entrambi sono al contrario stati esplicitamente concessi nella nostra analisi). Dubitavamo (e continuiamo a dubitare) della produzione e commercializzazione su vasta scala. Se la Bio-on sta attualmente producendo e vendendo tonnellate di
prodotto al giorno, allora dichiari il volume esatto, le vendite esatte e il margine esatto. Abbiamo fatto pervenire tali domande alla società prima della pubblicazione, ma non abbiamo ricevuto risposta

- i PHAs in generale, ivi inclusi quelli prodotti dalla Società con la propria tecnologia, sono considerati da tutta la letteratura scientifica come gli unici biopolimeri biodegradabili a temperatura ambiente. La Società inoltre nel corso del tempo ha richiesto e ottenuto da enti certificatori internazionali le certificazioni relative alle biodegradabilità e l’origine naturale del proprio PHA;

Rimandiamo ai numerosi articoli già citati apparsi su prestigiose riviste (per es. National Geographic) scientifiche circa la “bio-degradabilità” della bioplastica.

- i PHAs sono noti per avere caratteristiche fisico-meccaniche comparabili con i principali polimeri tradizionali, pertanto possono essere un possibile sostituto a tendere di queste famiglie di prodotti;

Questa frase è priva di contenuto attinente alle nostre affermazioni. Inoltre ricordiamo come tutti gli esperti da noi contattati e citati esprimono forti dubbi a riguardo a questa affermazione.

- per quanto attiene i rilievi sollevati in merito alle presunte irregolarità contabili, occorre precisare che:

• i flussi di ricavi identificati dalla Società e dal Gruppo derivano dalla concessione di licenze inerenti al proprio know-how e la vendita di servizi per studi di fattibilità, servizi di implementazione e ricerca applicata attività tipiche di una Intellectual Property Company come la Società;

Non lo mettiamo in dubbio. Il problema è che tali vendite avvengono perlopiù tra Bio-on e società controllate o affiliate e non a terzi. Come detto ad nauseam, nella maggior parte dei casi alle vendite non si susseguono pagamenti.

Con particolare riferimento alle concessioni di licenze per il diritto d’uso dei risultati della proprietà intellettuale, essa avviene in base ad accordi contrattuali sottoscritti tra le parti. Tali concessioni possono avvenire nei confronti di terze parti o a joint venture costituite con primarie controparti industriali interessate allo sviluppo congiunto di materiali bioplastici e/o alla produzione di PHAs. In base agli accordi contrattuali, le licenze concesse a terzi non comportano nessuna attività successiva da parte del Gruppo Bio-on e pertanto il ricavo si ritiene interamente realizzato in base ai principi contabili di riferimento così come descritti in bilancio. Per le concessioni effettuate nei confronti delle joint venture, il ricavo di concessione viene rettificato indirettamente nell’ambito del processo di valutazione delle partecipazioni con il metodo del patrimonio netto in modo tale che ai fini della formazione del risultato economico del periodo concorrano solamente le concessioni di licenze effettuate direttamente o indirettamente con terze parti. Per la Società, il ritorno dell’investimento è garantito sia dal corrispettivo di concessione delle licenze per il diritto d’uso, sia dalle future royalties che saranno pagate alla Società a fronte dello sviluppo delle attività industriali e dei servizi aggiuntivi che le singole JV richiederanno nell’ambito dello svolgimento della loro attività operativa. Si precisa che tutte le joint venture a cui partecipa la Società sono di recente costituzione e alla data del 31 dicembre 2018 non risultavano ancora operative in termini di vendite a clienti terzi.

Sfidiamo qualunque “profano” a comprendere cosa ci sia scritto nel paragrafo precedente, che a noi appare un triste tentativo di evitare il nocciolo della questione. Rimandiamo alla opinione del revisore legale che abbiamo aggiunto al nostro sito web e, secondo la quale, ci sarebbero “serie criticità” nella contabilità di Bio-on. Inoltre, e ben più grave, notiamo come nel 2017 la Bio-on abbia cambiato revisori da PWC a EY (vedi figura in basso). Il cambio del revisore prima del limite temporale imposto dalla legge è a nostro avviso curioso, soprattutto perché coincide con il periodo in cui cominciano a lievitare le “vendite” senza il saldo delle licenze “vendute” negli anni precedenti.

• il flusso di cassa operativo registrato dalla Società nel corso del 2018 risulta positivo per 23,9 milioni di euro; tuttavia, quale conseguenza della scelta di investimento nell’impianto produttivo di Castel San Pietro Terme, il flusso totale di cassa ha evidenziato un risultato complessivamente negativo per 9,3 milioni di euro (come evidenziato dal rendiconto finanziario approvato e pubblicato);

Riportiamo in basso i flussi di cassa per il 2018 (fonte S&P CapitalIQ). Secondo la riclassificazione di CapIQ il “free cash flow” nel 2018 è pari a -€21. La Bio-on osserva correttamente che i flussi di cassa operativi siano pari a €9.3m. Quello che convenientemente non menziona, è che ciò sia possibile
solamente grazie a debiti verso i fornitori (“acc. payable”) pari a ben € 37m, senza i quali la Bioon avrebbe generato € –28m di flussi di cassa operativi.

• i contratti di licenza, non comportando l’alienazione della proprietà della privativa, non comportano nemmeno l’alienazione di tutti gli oneri reali gravanti su di essa. Attraverso il contratto di licenza sorge, invece, un rapporto di tipo obbligatorio che si concretizza in un diritto d’uso del brevetto. Pertanto, trattandosi di contratti di licenza di brevetto (e tecnologia) secondo quanto sopra esplicitato, e non di conferimenti, la disciplina di cui agli articoli 2343 c.c. e 2343 bis c.c. non risulta applicabile;

Rimandiamo alla relazione del revisore legale esperto che abbiamo aggiunto sul nostro sito web la quale conferma in sicurezza la violazione degli articoli 2343 e 2343bis c.c.

• per quanto attiene ai crediti vantati dalla Società nei confronti delle JV, per quelli ad oggi non incassati, sono previste contrattualmente scadenze differentemente regolate a seconda dei progetti. Infatti, la Società e il Gruppo adottano delle condizioni contrattuali specifiche con riferimento alle modalità di incasso dei corrispettivi di concessione delle licenze che dipendono dalla natura del cliente. Nel corso del 2019 risultano già incassati crediti verso le joint venture per un totale di 12,5 milioni, come già evidenziato in nota integrativa. Il saldo dei crediti verso le imprese collegate che al 31/12/2018 ammontava ad euro 32,6 milioni risulta ad oggi ammontante ad euro 20,1 milioni di cui 16 milioni contrattualmente in scadenza di pagamento entro il 30 Settembre 2019. Con riferimento alle posizioni derivanti dalle concessioni di licenze alle joint venture B-Plastic s.a.s. e al cliente S.E.C.I. S.p.A., sono state accordate, successivamente alla concessione della licenza, dilazioni che rappresentano posizioni tuttora in essere con riferimento alle cessioni antecedenti all’esercizio 2018. Per quanto riguarda il credito relativo a Moore Capital esso è di ammontare limitato per un importo totale di euro 250.000;

1. A prescindere dalla definizione oscura di “accounts receivable” utilizzata da Bio-on, resta innegabile a qualsiasi osservatore come, in un modo o nell’altro, questi crediti continuino a crescere grottescamente ogni anno (si veda grafico in allegato)

2. Saldo: abbiamo evidenziato come buona parte dei fondi utilizzati per il saldo delle licenze derivi dalla stessa Bio-on.

3. Sebiplast: ricordiamo come questa società sia un JV con la SECI (Gruppo Maccaferri). Tale JV contemplava la realizzazione di un impianto da €55m (non ve ne è nessuna traccia). Inoltre, la SECI e il Gruppo Maccaferri sono in concordato fallimentare. Pertanto, secondo il principio della prudenza nella contabilità, i crediti verso la Sebiplast (peraltro vecchi di diversi anni) andrebbero a nostro avviso cancellati.

4. Moore Capital: come citato nella nostra analisi, il Sig. Otavio Pacheco della Moore Capital dichiara di aver pagato solamente circa €200k dei €5.5m contemplati dall’accordo. Facciamo notare inoltre come, al solito, l’impianto da €80m promesso durante l’accordo non sia mai stato realizzato. In basso il comunicato stampa:

• i costi sostenuti per la realizzazione dell’impianto produttivo di Castel San Pietro sono risultati maggiori rispetto a quelli preventivamente ipotizzati e comunicati nella semestrale del 2018, ma assolutamente in linea e coerenti con ulteriori specifiche tecniche apportate al progetto iniziale per sostenere la produzione di ulteriori applicazioni maturate nel corso dell’anno 2018 coerenti con i nuovi brevetti depositati;

Rimandiamo all’opinione di diversi leader di società analoghe, sia italiane, sia statunitensi, che confermano come i prezzi di sviluppo della Bio-on, oltre il doppio di quelli preventivati, siano grottescamente sproporzionati.

• È forviante comparare i margini realizzati da altri player nel settore più in generale delle bioplastiche, con prodotti non comparabili con quanto prodotto della Società, per poter concludere che l’impianto risulti non sostenibile da un punto di vista economico. La Società ha da sempre dichiarato di destinare la propria produzione a settori altamente profittevoli che sono disposti a riconoscere un elevato valore per un prodotto “realmente” green;

La Bio-on potrebbe tentare una difesa del genere se avesse già dimostrato di produrre e vendere quantita industriali di prodotti ai margini ai quali sostiene di mirare. Per ora, dodici anni dopo l’inizio della sua attività, produzione e vendita sembrano essere de minimis. Pertanto, non rimane che utilizzare gli standard dell’industria per la valutazione dei costi.

• Circa l’iscrizione delle immobilizzazioni materiali in corso presenti in bilancio al 31 dicembre 2018, la Società ha dato ampia informativa della natura e degli ammontari dei costi capitalizzati in attesa dell’entrata in funzione dell’impianto e dell’assenza di indicatori di perdite durevoli di valore;

- la Società essendo quotata all’AIM è tenuta a comunicare tutte le informazioni cosiddette “price sensitive”, pertanto ha adottato una condotta di massima trasparenza comunicando sempre in maniera puntuale le operazioni relative ad accordi, licenze e avvenimenti di rilievo una volta verificatosi l’evento;

- Il problema però è che, stando alle diverse testimonianze che abbiamo raccolto parlando con le sue controparti, la Bio-on sembra spesso insistere ad emettere comunicati stampa anche in palese assenza di sostanza o anche di un accordo. E, almeno in un caso, in palese violazione dei vincoli di
riservatezza.

- per quanto riguarda l’operazione legata ai warrant, la Società precisa che non vi sono state emissioni di warrant nel corso degli anni; ve ne è stata invece una sola in occasione della quotazione in borsa con attribuzione di un warrant per ogni azione post IPO. I warrant avevano una scadenza di tre anni dalla loro emissione ed il management della Società risultò assegnatario di 11.862.500 Warrant. Solo una parte di essi furono venduti prima della loro naturale scadenza, in particolare nel periodo 2015-2017 ne furono venduti dagli azionisti:

• 51.000 antecedentemente al primo esercizio a prezzi di mercato

• 612.297 antecedentemente al secondo esercizio, anche in questo caso a prezzi di mercato

• 2.500.000 sono stati venduti con una procedura di accelerated Book Building (opportunamente comunicata al mercato) ormai in prossimità del terzo esercizio che essendo l’ultimo rappresentava anche la scadenza definitiva dei warrant.

Tale ultima operazione fu realizzata in due tranche l’11 aprile 2017 e il 15 maggio 2017, a prezzi mai inferiori a 8,50 Euro ovvero – come risulta dai comunicati stampa ufficiali dell’epoca - con uno sconto pari a circa il 6,8% rispetto al prezzo di riferimento sul mercato. Gli investitori individuati erano primari investitori istituzionali (Fondi, SGR, Investment bank, altri) pertanto soggetti non coinvolti in operazioni industriali. Contestualmente alla decisione di vendere i 2,5 Milioni di warrant, il management della società, sui residui 7.699.203 di warrant di cui erano titolari (il cui valore di mercato era pari ad oltre 65 Mil di Euro) ha assunto l’impegno irrevocabile di non esercitarli nè venderli, facendone perdere il valore nella sua totalità, nell’esclusivo interesse degli altri azionisti e della Società e a scapito del beneficio personale;

In pratica la Bio-on ammette, come da noi affermato, di aver venduto a sconto una serie di warrants a terzi. Stiamo considerando se rendere pubbliche a breve2 transazioni analoghe delle quali hanno invece beneficiato “soggetti coinvolti in operazioni industriali” con Bioon.

- Banca Finnat a titolo di specialist sul titolo redige la ricerca sulla base di un contratto e nel disclaimer delle proprie analisi evidenzia puntualmente di essere remunerata dalla Società. I target individuati dalla banca non sono mai stati particolarmente aggressivi: è invece facilmente riscontrabile che frequentemente i target price da essa individuati sono stati ampiamente superati dalle quotazioni di mercato. In tali circostanze gli analisti si sono dimostrati prudenti nel rivedere le proprie stime: a titolo di esempio il penultimo target price individuato da Banca Finnat era pari a 37€ e venne divulgato il 3 maggio 2018 (con quotazione di 30,60€). Già un mese dopo i prezzi di Borsa andarono oltre quel livello ed arrivarono a raggiungere i 71,20€ (10 luglio 2018);

Ribadiamo quanto già detto: il fatto che l’unica banca d’affari che copra il titolo abbia una quota nascosta in società partecipate delle Bio-on è a nostro avviso gravissimo. Sottolineiamo come né la Bio-on né Banca Finnat abbiano rivelato la presenza di tale, grave conflitto d’interessi evitando di rivelare il partner misterioso in Liphe e Aldia, due società responsabili di gran parte del fatturato e dei crediti nel 2018. Infino, facciamo notare alla Bio-on che un target oltre il 20% del prezzo corrente del titolo sia considerato “aggressivo”. Ci domandiamo, inoltre, se la Finnat abbia mai rilasciato un rating negativo o se abbia adeguatamente sottolineato i problemi contabili che abbiamo rivelato

- la Società conta ad oggi 100 dipendenti, di cui circa la metà dedicati alla conduzione dell’impianto di Castel San Pietro. Questo numero non tiene conto di collaborazioni e consulenze con università e centri di ricerca internazionali finalizzate per lo più all’attività di ricerca;

100 dipendenti sono pochissimi per una società del genere. Inoltre, ricordiamo che nel 2017 gli impiegati erano solamente 17.

- la Società è anche impegnata in diversi progetti di ricerca e sviluppo finanziati dalla Comunità Europea ed ha inoltre ricevuto un importante finanziamento (come da comunicato del 21 dicembre 2017) da parte del Ministero dello Sviluppo Economico nell’ambito della industria sostenibile. La Società ha ricevuto e superato le verifiche intermedie effettuate dal CNR – Consiglio Nazionale delle Ricerche, che ha confermato la corretta esecuzione del progetto, confermando il sostegno degli investimenti in ricerca e sviluppo relativi all’impianto produttivo di Castel San Pietro Terme.

Punto completamente irrilevante

La Società ha già avviato le opportune tutele in ogni sede.

La Società si riserva di comunicare ulteriori approfondimenti nei prossimi giorni.

Siamo certi che i lettori siano riusciti a farsi un’idea in merito alla situazione reale dietro alla retorica Bio-on.